□2009年铜价自底部强劲回升，支撑铜价上行的主要是“中国因素”、全球经济复苏预期、通胀预期和美元贬值。
□2010年中国仍将是全球精铜消费增长的主要驱动力，电网建设、房地产开发、汽车和家电消费等领域将是中国精铜消费增长的亮点。
□OECD在2010年上半年的补库需求将成为支撑铜价的重要动力，但补库作用在明年年中以后将消退。
□政策退出预期的形成与政策的实质退出将对铜价形成向下压力。
一、2009年全球铜市场回顾
1.铜价自底部强劲反弹
受2008年全球金融危机影响，市场陷入极度恐慌，LME三个月铜价自7000美元一线“飞流直下”滑落至3000美元以下，随后在市场信心缓慢修复、中国国储收铜等因素带动下，铜价缓慢回升至4500—5000美元。至2009年年中，全球范围“极度宽松”的经济刺激政策效果开始显现，中国率先确认复苏，OECD国家也出现不同程度的复苏迹象，而在全球流动性泛滥、美元持续走软以及中国精铜进口达历史天量等因素的推波助澜下，铜价一鼓作气冲上6000美元平台，近两个月来继续上行，目前几乎回到了2008年大跌的起点位置。
作为供求最为紧张的基本金属，现货铜对三个月期铜在2005—2008年多数时期都处于高升水状态，但今年LME铜现货对三个月期铜大多数时间却处于贴水状态，由此也反映出实体经济对精铜的需求并不旺盛。
2.全球三大交易所铜库存变化
LME铜库存变化 上期所铜库存变化
LME铜库存在今年初一度突破50万吨大关，随着中国精铜进口的提速，库存开始缓慢下降。年中过后，中国进口开始放缓，而真实消费需求仍未见实质性改善，注销仓单占比一路走低，库存持续回升，目前已回到43万吨上方。上海期货交易所和纽约金属交易所的铜库存分别上升到10万吨和8万吨的纪录高位。
3.全球铜供求平衡概况
世界金属统计局(WBMS)11月18日称，今年1—9月全球铜市供应短缺5.8万吨，2008年同期为过剩2.7万吨。1—9月全球铜消费量为1387万吨，略高于去年同期水准，其中中国表观消费量增加47%至547.2万吨。然而，WBMS称，这一增量掩盖了未报告库存的变化，因半成品制造商的产量报告仅较去年增长16.67%。欧洲需求为221万吨，较去年同期下滑25.3%。WBMS称，1—9月全球矿山产量较去年同期增长2.3%至1171万吨，精炼铜产量增长0.2%至1380万吨。
国际铜研究组织(ICSG)11月23日称，全球8月精炼铜市场供应过剩15万吨，因中国及欧盟表观需求下降。ICSG在10月份的报告中称，1—8月全球铜需求较去年同期萎缩1.5%，虽然中国需求强劲增长，涨幅为45%，但不足以抵消全球其他国家铜需求19%或170万吨的跌幅。中国今年铜进口量创纪录高位，2009年前8个月表观使用量较去年同期增加150万吨。
4.中国精铜表观消费量猛增
由于铜价的反弹，国内冶炼企业在利润驱动下纷纷开足产能，精铜单月产量持续走高，截至10月，产量累计已达348万吨，较2008年同期增长9.7%。
从长期来看，中国铜供给缺口非常大，在“套利”因素驱动下， 今年中国的铜进口量引起全球关注，10月份虽然环比大幅回落，但同比依然是增长的，前10个月累计进口达274.83万吨，较去年同期增长148%。
在中国铜的终端应用领域，废铜的直接或间接利用通常占到三分之一，但今年以来废铜进口一直维持低位，原因主要在于OECD国家废铜供给量减少和中国南方海关的通关因素等。1—10月废铜进口累计325.26万吨，同比下降35.4%。
中国铜材月度产量
面对中国高企的精铜产量和巨量增长的铜进口，市场最担心的莫过于下游消费。从铜材产量看来，国内精铜需求还是比较旺的，其1—10月份18.75%的同比增速远超过了国内精铜产量9.7%的增速。
二、2010年全球精铜需求展望
根据Brook Hunt的统计，2003—2008年，OECD国家铜消费年均下滑2%，占全球消费的比重由61%下降到49%，与此同时，中国铜消费年均增长11%，到2008年占比已上升到28%。
2009年，在电网投资提速及废铜短缺的共同作用下，中国精铜表观需求异常强劲，预计将帮助全球铜需求在OECD国家下跌15%的情况下维持降幅在5%以内，中国占全球精铜消费的比重将由28%大幅上升至35%，而OECD国家占比则将由48%萎缩至43%。中国已成为全球精铜需求增长的主要驱动力。预计2010年经济复苏将推动全球铜需求正增长5%以上，OECD国家铜需求在经济复苏中也将缓慢回升，增速在3%左右，而随着废铜供应的缓解，中国精铜需求增速将放缓至8%左右。
1.中国仍是全球精铜消费增长的主要动力
今年市场的主流观点认为，明年中国的经济增长将更加平衡，投资对GDP的拉动作用将略有下降，但居民消费对GDP的贡献将上升，而净出口对GDP的贡献也将由负转正。
在政府投资拉动和宽松货币政策支持下，今年10月份工业增加值同比增速连续第6个月加快，大幅增长16%，1—10月同比增长已上升至9.4%。明年政策名为稳健，但实际仍相对宽松，工业增加值有望继续快速增长，全年增速至少回到13%以上。另外，制造业PMI已连续第8个月站在50以上，10月份达55.2，这反映出未来制造业将继续扩张，从而拉动精铜需求。
中国45%的铜下游需求源自电力行业。2009年在国家加快基础设施建设、拉动内需的积极财政政策支持下，全年电网投资将达3600亿元，较原十一五规划提高12.5%。2010年，国家电网投资将增至4400亿元，较原规划提高27.3%。特别要提到的是在输配电环节，高压部分增长相对较慢，而低压部分投资增速将明显加快。由于高压输电所用的钢芯铝绞线与铝关系密切，而低压输电环节多以铜为导体，因此这一结构性的变化也将带动铜需求快速增长。
中国工业增加值同比增速 中国房地产投资、开发与销售
近期国内房地产销售快速增长，10月销售面积环比上升14%，创单月最高纪录。今年初以来全国主要大城市的房屋库存在持续下降，北京、上海和深圳的房屋库存目前分别只够销售9个月、3个月和7个月，较26个月、7个月和26个月的历史峰值大幅下降。在房地产销售快速增长的带动下，房地产开发投资快速回升，1—10月份累计投资额达28439.73亿元，同比上升18.9%。1—10月份新开工面积累计同比上升3.3%，为年初以来首次转正。房地产行业在加速恢复，铜等基本金属的需求将继续好转。
汽车也是精铜的重要消费领域。根据中汽协的数据，今年以来，汽车单月产销量持续上升，前10个月，汽车产销量分别累计同比增长36.23%和37.71%。中国已经成为全球汽车需求最为旺盛的国家，这一趋势在2010年有望继续保持。
2009年以来中国汽车产销量增长迅猛 中国家电产量累计同比增长率%
中国精铜18%的下游需求来自家电消费。国家鼓励家电消费的政策、农村的消费升级以及出口的好转将成为推动家电需求增长的主要力量。旨在拉动农村消费需求的家电下乡补贴政策已明确将持续到2013年初，“以旧换新”政策在经历了部分城市试点后将扩大推行范围，国家鼓励家电消费的政策在2010年将得到延续和增强。当前中国农村人均年收入已达到6000元，根据历史经验看中国城市居民是在人均收入达到6000以后对家电的需求出现了爆发式增长。目前农村的家电普及率仍严重低于城市，未来几年家电在农村的销售增长空间极大，农村家电需求的爆发式增长必将给铜的需求注入重要动力。家电中用铜最多的空调今年1—10月累计产量同比下滑10%，主要受出口持续大幅下滑的拖累，因为中国空调50%份额是用于出口，明年随着OECD经济的复苏，出口会有所好转，空调行业产销量也将由负转正。
目前市场关注的焦点，可能还不在于怀疑2010年中国经济增长对精铜需求的拉动作用，而是在于2009年的补库行为是否透支了2010年的需求增长。通过研究发现，工业增加值与精铜表观消费量的相关性最高，我们认为2009年的报复性补库是对2007—2008年度企业清库行为的正常回归，2010年的精铜需求并没有被提前透支，只不过在经历了报复性补库之后，中国精铜需求的增长将会相对温和。
此外，明年积极的政策导向有利于防止经济二次探底，从而保证了精铜需求稳定增长。财政政策将继续保持宽松。一方面，4万亿经济刺激计划中，中央财政公共投资占1.18万亿元，2010年预计安排5885亿，较2009年高出21%;另一方面，财政收入也在改善，10月份全国财政收入同比增长28.4%，明年财政收入有望进一步增加，从而为“宽财政”提供有力保障。11月11日央行货币政策报告指出，将继续实施适度宽松的货币政策。短期内央行将保持货币政策的连续与稳定，预计明年将转向稳健，上调基准利率估计要到明年下半年，未来流动性总体仍将保持充裕，原因在于，今年预计超9.5万亿、明年预计7.5万亿的新增贷款规模已经能够保证其对实体经济的支持力度，国际收支贸易账户和资本账户预计仍将保持净流入，从而为流动性宽松带来贡献。
今年以来市场预计国储局在低位收储30万吨铜作为储备，由于中国铜资源匮乏、对外依存度高，预计这种收储行为还将择机进行，并对未来铜价形成有力支撑。
2.OECD国家补库将成为明年上半年精铜需求增长的重要动力
美国经济在大规模财政政策刺激下，投资和消费都有所回升， ISM制造业指数10月份回升至55.7，连续第三个月在50点之上，耐用品订单稳步攀升，制造业已呈初步企稳向好态势，对经济复苏的推动作用开始显现。11月份美国参议院决议延长购房退税计划至明年6月底，延长失业者领取救济金的时间，并放宽了对首次购房退税补贴的门槛。这一系列举措将对美国经济继续复苏起到重要的推动作用。目前美国有色金属制品的订单数量已经开始回暖，同时，美国有色金属制品的库存周转率在上升，这说明去库存化接近尾声，随着去库存化的完成，以及有色金属制品订单的回暖，美国实体经济将对以精铜为代表的有色金属进行补库。
发达国家制造业PMI指数均回升至50以上
欧元区受制于信贷市场大幅萎缩，复苏势头相对微弱。虽然工业产出已连续第4个月回升，但目前的产能利用率仍在70%一线。随着过剩产能的逐步折旧和补库的启动，企业投资可能在明年上半年迎来一波加速增长高峰。但预计企业补库对经济的推动作用将在明年年中逐渐消退。
3. 关于近期库存持续上升的解读
全球三大交易所铜库存可供消费天数
目前全球三大交易所铜库存在不断上升，LME铜库存已上升至43万吨，上海期货交易所库存也维持在10万吨之上的高位，截至11月27日，全球三大交易所铜库存合计达61.67万吨，但可消费天数仍不足2周，依然处于历史相对低位。即使加上处在产业链各个环节的库存，总库存可消费天数不到4周，也低于历史5—6周的平均水平。
三、支撑铜价的金融因素剖析
库存上升、现货贴水高企、注销仓单占比处于历史最低位，种种现实显示精铜的真实需求并不旺盛，因此要理解节节攀高的铜价，必须从金融属性角度着手。所谓铜的金融属性，也就是对铜的投资性需求，这一需求主要受经济复苏预期、通胀预期和美元贬值预期支撑。经济复苏预期前面已从不同角度有所论及，在此不赘述。通胀预期主要源于全球范围的宽松货币政策，而美元贬值预期则源于美国持续高企的财政和贸易双赤字，以及经济复苏态势确认后资金由美国国债等安全资产向新兴国家和大宗商品等风险资产转移。
1.世界主要央行在未来一段时间将继续维持低利率政策
近期一些资源型发达国家由于产出缺口不大，目前复苏势头迅猛，部分已率先进入加息周期。但美国、欧元区和英国均认为经济复苏基础并不稳固，而大量过剩产能将导致通胀在一段时间内保持低位，因此均决定维持基准利率于历史低位。
美国产能利用率与失业率
美国当前信贷继续收缩，产能利用率低迷，失业率飙升，而价格水平仍处于萎缩区间，因此最近召开的美联储议息会议再次强调了经济持续复苏的风险，认为加息时机远未成熟。
目前欧元区和英国的信贷市场相当疲软，这反映私人部门的需求依然脆弱。OECD预计欧元区和英国今年的产出缺口将超过5%，在2010年或达6%以上。10月份欧元区的CPI为-0.1，持续第5个月为负值。因此，欧元区和英国央行也认为短期内不具备加息基础。
2.美元将继续振荡走低，但速度可能放缓
对于推动美元指数持续走低的主要因素，市场基本取得了共识：一是美国财政和贸易持续处于高位的双赤字，二是美联储继续维持宽松的货币政策，三是市场资金的风险偏好开始复苏，四是美元作为全球储备货币和结算货币的地位受到动摇。但其他发达国家特别是欧元区和日本复苏的脆弱性将在一定程度上抑制美元贬值的幅度，而美元对新兴经济体货币的贬值空间还可能受到政策干预。预计美元指数在2010年将走向金融危机爆发前的最低点72一线。由于国际精铜交易以美元计价，美元走弱将对铜价形成较强的支撑。
美国通胀预期与美元指数走势
3.通胀预期进一步推高了精铜的投资需求
尽管目前物价水平相对平稳，但上行风险在加剧。宽松货币政策的退出时间越晚，通胀预期越强。由于美、欧、英三大央行都认为不具备加息条件，随着全球经济逐步复苏，投资者通胀预期逐渐上升。作为可以在一定程度上对冲美元贬值和通胀风险的大宗商品，在全球指数基金、对冲基金等资产配置中的占比有升高的趋势，铜作为基本面最好的基础金属，自然是资产配置的首选。
金融因素对铜价的影响越来越大
资金流动对铜价的影响也在日益增大，从CFTC统计的COMEX铜期货交易的数据容易看出，铜价的变动与非商业净头寸的变动方向越来越一致。非商业投资者的参与对铜价通常起到推波助澜的作用。
4.美国政策退出的预期将对铜价产生压力
由于本轮经济复苏的程度较弱，而精铜价格的金融属性很强，加上OECD国家经济二次探底的风险犹在，政策退出预期对于精铜价格的影响大为增加。如果政策退出预期形成于经济复苏尚不稳固之际，那么铜价会改变向上的运行趋势，甚至大幅调整。同时，由于美元前期跌幅过大，一旦美元恢复性反弹，那么也将对铜价产生下行压力。
四、总结
明年中国经济增长将呈现前高后低的态势，预计三季度是低位，但政府手中尚有足够的“工具”来抵御经济再次探底的风险。中国的电网建设、房地产投资、汽车和家电消费明年有望成为精铜消费增长的主要领域。以美国、欧元区为首的OECD国家明年上半年将进入补库周期，这将支撑铜价继续上行。但随着政策退出预期的形成以及刺激政策的实质性退出，在明年年中以后铜价将承压下行。风险得到充分释放后，明年四季度铜价有望企稳继续回升。
目前短线来看，LME三个月铜价正在冲击7000美元/吨重要关口，由于年内积累的获利盘较多，加之全球指数基金年底调整仓位的影响，铜价可能波动加剧，最多可能有不超过1000美元的回调空间，但铜价的短期回调也正是建立战略性多头的良机。总体看，明年铜价将呈现高位振荡走势，5500—6000美元/吨区间有较强支撑，8000—8500区间构成重要阻力。
以上信息仅供参考
