缺乏中国进口支撑 铜价中期趋弱震荡

　　鉴于欧元区经济环境正面，通胀形势仍是欧洲央行关注的焦点。继今年3月升息之后，欧洲央行再次于6月决议继续调高基准利率25个基点至4%，利率水平较18个月前上升了一倍，为六年来最高。态度上，ECB仍然表示当前的货币政策依然宽松。尽管数据显示，6月CPI年率上升1.9%符合欧洲央行2%的目标，今年以来的通膨数据也始终是温和的，但中期来说，欧洲央行多次强调，受经济强劲增长以及信贷和货币供应持续快速增长推动，通胀有可能高于预期，特别是近期原油价格的上涨将进一步加剧ECB对于通胀前景的忧虑。经济调查显示，欧洲央行基准利率在年底升至4.5%的几率高达80%。也就是说，伴随着经济增长的明朗态势，欧元区利率仍有小幅上行的空间。

　　由于欧元区自身经济持续扩张，全球经济增长更为平衡，来自美国经济放缓的压力有所减轻，欧元区经济增长率因而上调。欧洲央行将2007年GDP成长中值上调0.1%至2.6%。

　　3、日本经济温和复苏，加息与否未定

　　第一季度日本经济增速超过欧美，GDP总值折算年率增速达到了3.3%，经济连续第九个季度实现增长，下半年日本央行会否继2月再次选择加息成为市场关注的焦点。经济上，最新公布的6月数据并不是很强，如6月 新车销售年率大幅下挫11.2%；制造业采购经理人指数季调后跌至50.4，滑至四年新低；PMI新订单指数跌至48.9，为2004年以来首度减少。日本经济持续性的稳定复苏，还是需要宽松货币政策的支持。就通膨水平，5月核心消费者物价指数年率下滑0.1%，与去年水平持平。较为稳定的物价水平、偏向紧缩的通膨状态也不支持日本政府采取积极的加息举措。态度上，日本央行认为经济正在温和扩张，CPI年变动率短期料维持在零附近，长期看有上升的趋势。

　　机构预期上，IMF以及OECD都表示日本应该暂停升息，将当前焦点主要放在寻求日本经济持续性的成长上。同时OECD将日本经济预期由去年11月预估增长2%，上调至增幅2.4%。

　　综上所述，美国经济可能对全球经济造成拖累的风险正在降低，欧元区、日元区经济的良性复苏，意味着三大经济体将呈温和增长趋势，再加上中国、印度等发展中国家持续强劲的发展势头，2007年全球经济料良性发展。特别是下半年全球增长前景将因美国经济的回暖变得更为乐观，对基金属需求给予支撑。但就全年看，预期2007年GDP年度增幅仍不及去年，联合国中期展望报告显示，美国房地产市厂部景气对全球经济的打压，将令2007年世界经济增长3.4%，不及2006年4%的水平。

　　二、周边市场：

　　1、周边市场传统支撑在美元疲软态势下更为突出：

　　继去年5月伦铜市场剧烈波动达至纪录高点，8月原油期货“跳水”之后，工业品市场开始重视基本面对于价格回归的影响，周边市场“同涨同跌”的交投气氛有些淡化。今年以来，由于市场更为关注期铜供需基本面上的判断，因此，我们有些忽略了周边市场传统品种，如黄金、原油以及美元走势对铜价趋势的影响，基本上我们认为这种影响将是短期的、不可持续的。

　　图6：铜价与黄金、原油、美油走势半年对照图

　　但事实上，周边品种走势的跟踪不应忽视。对照图显示，今年以来美元的涨跌与期铜走势存在良好的相关性。特别是进入6月中旬，期铜走势正向去年那样试图形成一个宽幅整理区域，美元的大幅下挫上抬了铜价中期震荡区间的上延。当前美元指数已跌至2004年年末低点，美国国债收益率的持续走升、欧洲以及英国强硬的升息态度都是引致美元下滑的因素。如果美国经济能够将温和扩张的态势延续下去，投资者将对美元抱有更为充足的信心，届时，我们认为美元汇率将会缓慢回升，但其对基金属的不良影响料有限。因基金属市场同样需要美国经济能够将反弹势头持续下去。

　　黄金、原油两个品种前期与期铜走势的相关度不高，但近期随着美元的大幅滑落，相关性有所抬升。但我们认为中长期这三个市场的走势还将向其基本面各自“看齐”。价格的走升需要品种自身利多因素的支持，周边市场环境的配合至多只是“锦上添花”。

　　2、基本面同样决定基金属中长期走势：

　　6月末尽管美元汇率大幅下挫，但我们看到主要基金属品种的表现仍然分化，再次印证了基本面对于价格趋势定位的重要性。期铅的加速上涨VS期镍的破位下跌，不同的基本面决定了它们截然相反的趋势。

　　铜锌上，需要注意，6月中旬以前两者存在较高的相关度，锌价走势常被动跟随铜价：二者在5月4日达到今年以来最高价位，也同样是在5月24日开始走出向下的技术调整。随着沪锌期货的上市，两个品种的联动交投人气难免会相互影响。

　　表1：基金属品种走势分化(开年至二季度末)

　　资料来源：首创研发(以铜一年来的阶段性表现确立时间)

　　3、金融市场动荡料对基金属市场短期影响大：

　　今年2月底、3月初我们见识了因全球股市竞相下挫，对商品市场整体造成的不良影响。而二季度末，美国债券收益率的大幅波动，再次提醒我们不能忽视金融市场动荡的系统性风险。中国股市上，5月末的“恐慌”修正并没有引发沪铜市场走跌，而当前处于调整阶段的股价，中长期看有利于市场风险的释放，但短期料对国内商品市场产生压制。

　　三、供需平衡：出现供需缺口

　　1、铜精矿产量预期仍呈乐观增长趋势

　　ICSG最新数据显示，今年前三个月全球铜矿山产量增加7.3%，铜矿产能利用率增加至88.3%，南美以及亚洲矿山的强劲增幅是其主要的推动力量。而第一季度罢工问题的相对平静令矿产损失明显减少到10万吨，也为矿产量的增长创造了条件。ICSG认为，今明两年在矿产量扩产达产的高峰时期，铜精矿产量将持快速增长趋势：预计2007年矿产量至少增长100万吨；2008年产量增长则有望达到120万吨。

　　尽管预期乐观，但实际矿产量的增长面临诸多挑战。投入成本上升导致的新矿开工延迟以及因罢工、自然灾害、突发事件、品味下降等因素对已有产量造成的损失，都需要我们及时对矿产量进行修正。不过以今年第二季度走势看，较高的铜价( 64470,-470,-0.72%)能够使矿产工程推迟的风险大大降低。

　　图7：实际和预测中的矿产量增长

    图8：实际和预测中的矿产量损失

　　2、原材料瓶颈仍然是精炼铜产量的关键

　　尽管诸多机构对铜精矿矿产量增幅持乐观预期，但中长期低位的铜精矿库存已经令原材料平衡变得脆弱，可能出现潜在罢工损失的消息令市场显得敏感，再生铜增幅的空间同样令人关注，因此铜精矿产量还将限制精炼铜产量的增加。

　　1)虽然产量损失不及去年，但二季度罢工风波已备受市场关注，

　　进入旺季消费随着价格的持续走升，第一季度基本上淡出人们视线的罢工问题再次成为焦点，频繁与集中是第二季度潜在罢工的特点。

　　4月末铜年产量超过50万吨的印尼Grasberg矿出现劳资纠纷，尽管仅维持四天，但露天矿20%的产能以及地下矿60%的产能生产已经对矿产量造成实质损失，而近乎同时秘鲁全国性的短暂罢工，共同刺激铜价在五一前后重返8000美元上方。进入6月，罢工问题可谓“风起云涌”：南方铜业旗下两个铜矿一个冶炼厂的集体合同问题、智利Collahuasi铜矿正常的劳资更新、墨西哥集团旗下九矿要求改善生产安全、智利Codelco各矿区转包工人联合示威以及Xstrata冶炼厂连续四周的僵持，都对淡季下缺乏中国进口支持的震荡铜市找到新的利多支撑。更为重要的是，除智利Collahuasi铜矿7月中旬达成协议外，上述几矿的问题仍未解决，进展较为顺利的也仅是Codelco以及南方铜业重启的双方谈判，但Codelco部分矿区仍有产量受损的威胁。损失上，虽难估算，但大体仍不及去年同期。

　　表2：第二季度罢工威胁与生产中断：

　　展望第三季度，正常的薪资谈判，除了当前Collahuasi铜矿，还有7、8月份进入谈判的智利国有铜旗下Radomiro Tomic和EI Salvador两座矿山以及9月Antofagasta旗下的Los Pelamres矿山。其中智利Codelco下属的Radomiro Tomic铜矿已于6月下旬提前完成了合同更新，新合同于8月1日生效，工资上调3.7%。但不幸的是，在随后转包工人的暴力示威下，该矿损失最为严重，除生产设备遭到破坏、办公电脑用品被偷走，还明确损失了1240吨铜。另一座去年矿产总量在7万吨的EI Salvador铜矿合同在8月31日到期，但曾拥有去年顺利解决薪资谈判的经验。Los Pelamres矿山2006年产量在32万吨，薪资合同在9月30日到期，需要我们重点关注。

　　综上，以预期看，尽管罢工因素在淡旺季交替的6、7月份“麻烦”不断，但由于报告中的损失程度缺少像去年墨西哥集团、Escondida铜矿那样的持久性，且第三季度面临的劳资更新问题有限，因此多数机构仍然认为，今年的矿产损失将较去年的70万吨减少至50-55万吨。

2)低位铜精矿库存令平衡显得脆弱，TC/RC费用继续走低

　　尽管预期今年罢工问题所引起的生产中断风险较前两年有所降低，但精炼铜产能的相继扩张以及低库存的铜精矿现状，将令TC/RC费用持续在低位徘徊，同时，任何矿产中断损失的消息都将可能提振价格走高。

　　受高铜价刺激，除了铜矿山产能大幅扩张以外，精炼、电解铜产能增长的步伐并未停止。例如来自智利的新工程Spence铜矿已在去年12月投产，2007年他们将生产18万吨阴极铜；又如江西铜业( 24.05,-0.60,-2.43%)扩产至70万吨的冶炼厂也已在第二季度提前达产，预计今年铜产量将增加25%。 产能预期上，ICSG长期报告显示，预计矿产量增幅将在2007-2011年期间平均保持4.56%的增幅，高峰年在2008、2009年，这两年每年产能扩张的增速均在5%以上；冶炼产能上，2007年料扩张5.9%，2008年料扩张4，99%，但2009年以后增速将可能因铜价周期性走低、原材料成本走升大为放缓。因此，今明两年冶炼产能的强劲增幅还将令原材料供给承压。更为忧虑的是，预计2006年在消耗39.6万吨铜精矿库存的基础上，起到缓冲作用的原材料库存已经接近最低运作水平，低位库存令人们对任何矿产量的损失持警惕态度。

　　图9：ICSG铜矿与冶炼产能展望

    图10：ICSG全球铜矿精铜产能利用率

　　结合TC/RC费用趋势，因预期2007年铜精矿供需将存在28万吨的供应缺口，总体库存将可能在年末达到仅能维持两天的极低水平，因此加工精炼费在中长期还将走低。长单方面，北美高地谷铜矿与日本住友签订了半年45美元/吨、4.5美分/磅的加工精炼费用；日本泛太平洋签订的一年期合同在47美元水平；而7月初铜陵同样接受了BH P每吨60美元左右的加工费用，这低于他们去年订立的72.5美元/吨并享有价格分享条款的协议。零单方面，加工费离有史以来最低的零水平只有一步之遥，当时发生在2004年4月，而今年4月我们看到的最低报价是南方铜业发出的1000吨5月交割报价仅为6.5美元的合同；一般论，当前现货加工费报价水平大体平均在20-30美元/吨。

　　图11：铜精矿精炼加工费

    图12：各地区铜现货贸易升水

　　再生铜方面，ICSG数据显示，今年1-3月其仍保持6.7%的强劲涨势，但鉴于去年全年7%的增幅，多数机构认为，2007年再生铜原料将较去年紧张，增幅的空间料受限

　3)精炼铜产量预期受到原材料的限制

　　我们认为精炼铜产量增幅的关键在于铜精矿。一方面，铜精矿产量的扩张很难弥补当前原材料库存过低的现状，精炼铜产量将与铜精矿产量保持较高弹性；另一方面，极低水平的TC/RC费用也将压缩精炼厂商的利润，更为积极的减产行动可能出现。ICSG数据显示，产能利用率方面，矿产仍呈较高水平，3月重回90%上方；相反精炼产能利用率持续走低，3月水平仅为81.6%，而根据历史先例，在足够铜精矿原料下，主要铜冶炼行业通常以平均88%的产能利用率生产，就能很好的说明原材料仍存瓶颈的现状。另外，关注一点，持续高水平的矿产产能利用率将有可能加大后市出现供给中断事件的风险。

　　综上，后市任何可能出现矿产损失的消息都将受到市场关注。ICSG表示，前三个月全球精炼铜产量较去年同期增长4.3%；WBMS表示全球1-4月精炼铜产量增长3.8%，为591万吨。全年预期上，ICSG在5月中旬报告里调高了精炼铜产量增幅至4.3%，而此前预期为3.8%，料今年总产量在1807万吨。展望三季度，时值相对淡季，部分生产商通常选择在夏季进行维修，因此产量增长将略有减缓。

　　图13：ICSG铜矿产量与精炼铜产量

    图14：ICSG精炼铜月度平衡

　　3、OECD领先指标出现反弹，美欧需求可能转暖

　　第一季度美国消费继续疲软，而欧洲需求表现平平，中国强劲的进口需求弥补了西方世界消费上的弱势。ICSG最新报告显示，今年1-3月全球精炼铜消费同比增加9%，其中中国铜净进口同比增加270%；3月份欧盟15国的铜消费同比下滑3.7%；美国第一季度铜消费同比减少9%。进入第二季度季节性消费旺季，我们认为美国需求在制造业表现良好的状态下，需求疲弱的势头有所缓和，至少COMEX库存是持续下降的；而欧洲同样也会因消费旺季影响，需求有所上升。贸易升水显示，这两个地区的升水状态已有所反弹，但仍不及去年同期。

　　另外，市场似乎更为关注印度金属需求的强劲发展。电力方面，印度表示将在5年内建造数百座发电站，将目前13万兆瓦的发电能力提升至2012年的至少20万兆瓦；基础设施方面，印度将通过私企加大投资力度，并将基础设施投资占GDP比例由目前的5%提升至2011年的9%。印度越发趋向于进口，资深官员表示，印度将在未来3-4年内成为铜净进口国，届时年需求量将增加一倍。但以绝对量看，印度2006年41.1万吨的消费量远远低于中国395.4万吨的铜使用量。

　　图15：OECD与金属价格

    图16：工业生产与金属需求

　　展望下半年，六个月的OECD美国领先指标已经连续三个月强劲回升，并拉动全球OECD指标反弹，意味着2007年晚些时候，全球工业生产将有所加速。我们认为，下半年中国的进口需求将趋于减缓，同时面临季节性消费淡季，整体需求将已趋弱为主。我们需要重点关注的是，下半年美国的消费能否走出弱势，部分缓解中国进口疲弱带来的不利影响。全年来看，ICSG提高了需求预测，认为今年使用量将较2006年增幅4.7%。

　　4、供需报告出现供应短缺

　　机构预测表示，旺季下供需形势呈现短缺，强劲的中国精炼铜进口是造成供给短缺的主要因素，除ICSG认为今年第一季度全球铜市供应短缺14.3万吨以外：

　　世界金属统计局表示1-4月全球铜市供应短缺14.6万吨；全球铜矿产量较去年同期增加6.7%；精炼铜产量增加3.8%；消费上，全球同比增长6.7%，其中中国消费高于上年同期116.3万吨、欧盟仅增长5.7万吨；

　　CRU统计显示，2007年第二季度全球铜市供给缺口在4万吨；产量方面，二季度增产8.78%，其中墨西哥较去年同期走升50.64%、智利走升9.72%；消费方面，中国二季度走升20.6%、日本变化不大、欧洲上半年增幅平平，美国疲弱；

　　全年预期上，由于统计口径不同各大机构出现分歧，ICSG仍未调整全球铜供给可能过剩27万吨的年初预测，但目前来看该数据急需修正；而近期BME 给出2007年全球铜市料短缺5.2万吨的预期，以及高盛认为今年全年供需大体平衡的看法。进入第三季度消费淡季，失去了中国进口的强劲支撑，料供需形势将呈缓和状态。若库存，特别是欧美库存在三季度大幅上升，那么前期供应短缺的状况很可能转为过剩。

四、中国因素：中国进口强劲支撑第三季度将趋缓

　　1、国内经济强劲增长，紧缩政策持续

　　2007年第一季度我国GDP同比增幅11.1%，较去年同期加快0.7%；国家信息中心表示，第二季度在良好经济形势带动下，价格上涨的风险加大，三次上调存款准备金率，一次上调存贷款率，将可能令二季度经济增速略有放缓，初步预计，增幅将达10.8%，上半年GDP整体增幅料在11%。

　　首先，经济指标仍持强劲增长势头。数据显示，6月里昂证券中国采购经理人指数创26个月新高，55的水平意味着该指标已连续19个月维持扩张状态；固定资产投资1-5月同比增长25.9%，同期规模以上工业增加值同比增幅18.1%；料第三季度国内经济还将呈现稳步扩张局面。

　　图17：固定资产投资增长

    图18：中国工业增加值与PMI

　　其次，物价压力加重，经济增幅的稳定性与惯性明显强于去年，“偏热”转向“过热”的总基调意味着下半年政策调控还将加重国内紧缩氛围。数据显示，5月份全国工业品出厂价格同比上涨2.8%；而消费者物价指数同期上涨3.4%，其中食品分项强劲走升8.3%。国家信息中心预计，全年CPI涨幅或突破3%。

　　针对通膨压力，第二季度央行于4月16日、5月15日、6月5日连续三个月上调存款准备金率至11.5%，并决议于5月19日分别上调一年期金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点、0.18个百分点。效果上看，股市已出现回调，利于资本市场风险的释放，但对高速增长的经济形势、快速上涨的通货膨胀率，还未出现明显的反映。当前市场认为更进一步的通膨措施必将出炉，除了通过调整存款准备金率、存贷款基准利率、发行票据之外，人们正在猜测还会有哪些抑制措施会在下半年出炉，例如取消利息税等已经在讨论的范畴里。

　　图19：中国存款准备金率

    图20：国内CPI、PPI走势

　　机构预期上，一方面由于第一季度强劲的经济形势；另一方面也因美国经济疲弱拖累中国下降的风险已经降低，诸多机构纷纷上调了2007年对于GDP增长的预期：瑞信将今年GDP增幅由11%调升至11.7%；德银的则由10%调升至10.7%；OECD以及世界银行都认为中国今年的GDP增速在10.4%。大体看，下半年国内经济还将对工业品需求产生支撑，因对紧缩政策抱有普遍预期，料其不利影响有限

2、铜冶炼产能预期上，已经开始考虑铜行业紧缩的效应

　　2007年5月数据显示，今年前五个月我国有色金属采选业固定资产实际完成额累计增幅57.7%、有色金属冶炼及延压业固定资产实际完成额累计增幅36.3%，继续高于同期固定资产投资累计25.9%的增幅。其中，有色金属原材料1-5月涨幅高达111.1%的购进价格继续刺激采矿选矿业的扩张；而有色金属冶炼及压延加工业出厂价格同样走升，同比上涨15.7%，铜、铝、铅、锌的出厂价格涨幅在2.9%-37.5%之间。

　　图21：有色金属固定资产投资累计同比增长

　　继1月初，发改委再次强调对于铜冶炼行业“新建和改造铜冶炼项目单系统能力必须在10万吨/年及以上；自有矿山原料比例达到25%以上，项目资本金比例达到35%以上”的要求之后，5月下旬，发改委下发紧急通知要求取缔鼓励高耗能行业发展的违规政策。通知明确要求，在招商引资活动中，凡自行制定的不符合有关法规和产业政策的优惠措施，一律废止，并重申将严格控制新建高耗能项目，铜冶炼行业仍是国家重点调控的对象。

　　影响上，政策范围没有涉及上游铜采选业、下游铜加工业，事实上铜行业整体还将以扩张为主，铜冶炼行业的紧缩，仍是以整合行业资源、优化生产结构为目的，中国大型铜冶炼项目仍在建设与融资中：二季度江西铜业( 24.05,-0.60,-2.43%)年产30万吨的精炼厂已经投产；预计在2007年扩产规模超过10万吨的工程不完全统计还包括金川的18万吨、贵溪的15万吨以及云南整体的13万吨。

　　而对于不符合发改委行业准入要求的小型冶炼厂，尽管我们还未收集到相关信息，但国外机构已经在长期精炼铜供应趋势里开始考虑该因素，他们认为这部分产能明年将面临关闭，Brook Hunt统计这部分产能大体在24.4万吨。

　　3、第二季度表观需求呈“高产量、高进口”格局，料第三季度趋缓

　　与去年上半年“高产量，低进口”、持续低迷且负增长的表观需求相比，今年1-5月在国内精炼铜进口量持续强劲、产量稳定扩张的“高产量、高进口”格局下，表观需求大幅攀升，前5个月累计同比增幅高达42.85%！第三季度，随着中国进口需求的放缓、部分冶炼商可能选择夏季进行维修，料表观需求增幅趋缓。

　　图22：我国精炼铜表观消费量

    图23： 中国表观需求累计增幅

　　1)二季度精炼铜产量增幅强劲，料三季度温和持稳

　　第二季度精炼铜产量一改一季度累计同比下滑3.5%的疲弱态势，4、5月份连续两个月产量维持在27万吨高位水平，较去年同期强劲增幅13.38%；1-5月累计精炼铜产量增长3.49%。展望三季度，我们认为国内精炼铜产量至少将是温和持稳的：

　　其一，在需求向好、产能扩张提振下，对2007年全年精炼铜产量走升的预期没有改变。中国有色金属工业协会预期，今年我国产量将增长10%，达到327万吨；

　　其二，产量料受淡季影响，特别是7、8月份的季节性减产、维修等因素，增幅将趋于温和；

　　其三，第三季度料国内原材料供需稳定：

　　a、国内同期铜精矿增幅达到9.9%继续高于同期精炼铜产量增幅，前5个月达到300300吨；同期铜精矿进口强劲增幅25.2%，进口量达到188.5万吨；上半年精矿供给形势好于去年，整体上有利于缓和供应忧虑；

　　b、下半年，料国内铜精矿增幅还将保持强劲增长，且官方提供的数据常常是被低估的。例如Brook Hunt认为去年我国铜精矿总量可能已经超过90万吨，而有色年报提供的数据仅为76.2万吨；

　　c、国内精炼厂对TC/RC费用的下行，已经抱有预期，尽管有机构认为偏低的加工精炼费将损及中国冶炼厂利润引致减产，但目前看，大型企业并未传出组成联合采购小组共同谈判、也未传出可能因利润率下滑削减产量的消息。以铜陵有色为例，7月初该企业就已达成加工费用接近每吨60美元和每磅6美分，不带价格分享的条款；而去年，他们先是参加了联合采购小组，后在9月才独立签订了TC费用在73.5美元的供应合同。可见，今年企业对低加工精炼费的承受能力大大提高，主动的让步有利于长单合同的订立，有利于稳固原材料进口。另外，因清库导致的低原材料库存，也需要进口新的铜精矿支持生产。据悉，冶炼厂2006年减仓原材料库存在5-6万吨。

　　三季度铜精矿进口，我们认为将与产量保持较高弹性，将较4、5月份强势略有降低，但预计仍可能平均维持在30万吨水平上方。

　　d、除铜精矿外，粗铜、阳极铜以及废铜的进口形势同样乐观。受进口零关税激励，前五个月，我国粗铜及阳极铜进口累计同比增长了88.1%，废铜的增幅也在20.2%。企业可根据自身成本利润情况多元化采购原材料。例如，若铜价走势阶段性下滑疲弱，企业可加大粗铜、废铜使用比例，降低生产成本。

　　图24：我国铜原材料净进口