上期观点复评及行情回顾
三月观点——“美国经济的不确定性将影响资本市场和商品市场的投资信心，中国因素不足以单独推动铜形成趋势性上涨。因此在美国没有明显的复苏信号出现前，铜价可能会维持宽幅振荡走势，期间振荡区间上沿可能会被拓展，下沿在5500美元附近。国内外铝基本面压力逐步积累，伦铝挤仓已经没有了市场，大幅上涨的可能性很低，未来几个月主要应该考虑逢高抛空，但空间不大；也存在短线做多机会，如果氧化铝价格不能很快回落,而国内消费又比较旺盛，也有短线做多机会。”
以上是3 月上旬我们对铜铝中期走势的看法，可见低估了铜价上行的空间。原来预期铜在6700-6800 美元会进行调整，最多在7000 美元会明显受阻调整，之后再度反弹走高并拓展上涨空间，上演2 季度行情。但调整预期被否定，指数基金和CTA 等资金加速重返铜市做多，导致铜在3 月中旬突破了6370 美元的阻力，并直接演化成空头回补拉动的新涨势，且上涨速度和幅度超过了对调整后可能达到高度的预期。4 月3 日铜价向上突破06年7 月-11月7000-8000 美元宽幅震荡区间的下沿，空头恐慌心理延续，拉动铜价铜价继续走高。从4 月开始，锌也出现类似于铜2 月-3月的大幅上涨表现。2 季度中国对金属需求增长的预期被迅速在短时间内释放并表现在价格上，同时涨速涨幅过大也使铜价后续涨势变得不稳定。铝价在3 月维持弱势震荡走势，但沪铝(
19780,-90,-0.45%)相对抗跌；4 月初沪铝跟随铜和锌出现反弹迹象，但抛盘压力仍然较大。
图1 沪铜(71340,-1260,-1.74%)3月中旬加速上涨突破7000 美元
在铜价加速上涨过程中，中国铜需求疲弱被LME 做多资金认定会很快改观，且美国经济疲弱也没有影响资金做多信心，这形成了一个矛盾，对金属持续大幅上涨不利，尤其是铜和铝。
铜价上涨基础并不牢固
过去一个多月尤其是最近两周中，伦铜多头推动和空头回补交替发力，所激发的连续上涨远远超过预期，我们对2季度的上涨空间预期在4月初的几个交易日里就大跃进般加速实现。截至4 月3 日的COMEX铜非商业持仓数据显示多进空退，空头回补仍在继续，净空下降2900 手至1.29 万手，显示中长期空头持仓也受到打击；而LME持仓一度因空头回补大幅下滑，之后多空对峙令持仓回升至24 万手以上，随着铜价在7000 美元以上加速，空头再次陷于被动。
图2 COMEX净空持仓有明显下滑
图3 伦铜空头承受回补压力
经过06 年持续的资金流出后，目前沪铜持仓量已经回升到11.5 万手，远高于最低的6 万多手。应该说资金的持续回流是铜价大幅上涨的重要原因。目前整个金属市场处于对需求猛增预期的亢奋之中，表现为资金回流和所有金属的全面上涨，美国经济放缓似乎并未影响价格预期，中国消费的恢复性增长预期看似已经升温成可持续的爆发性增长预期，对此需要提高警惕。尽管7000 美元以下的大量空头被挤出是容易理解的，但是7000-8000 美元区间曾长期宽幅振荡，只依靠未必可持续的中国旺盛消费预期和伦铜库存下滑就足以将7000-8000 美元区间的老空头大量挤出么？当铜在缺乏进一步中国消费数据支持的情况下冲破7000美元之后，我们对追多铜持谨慎看法，这也导致了搏傻阶段数百美元的踏空。和04-05 年全球需求同步增长的情况不同，中国经济目前的强劲表现能够支持一轮较大规模的反弹行情，但在恢复性增长基调下，缺乏了美国经济良好预期的支持，毕竟有独木难支之感。在连续上涨超过45%后，空头回补与多头获利了结的转换将比较突然，铜价继续大幅上涨难度大。
图4 精铜产量下降净进口大幅增长
在全球铜精矿供应紧张且冶炼利润微薄的情况下，中国产量明显回落，这对中国的进口需求有积极意义。在连续数月大量进口精铜后，从3 月初到4 月初沪铜现货升水和库存数据一直压制沪铜表现，两市比价持续下滑，现货比价从2月中旬最高的10 以上跌至4月初最低的8.8，三个月比价从2月中旬最高的9.45 左右跌至9.03 左右。这段时间里沪铜逆价差状况转变成正价差格局，也说明消费的相对疲软。
图5 伦铜库存2 月中旬开始持续下滑
图6 上海库存持续回升
图7 沪伦现货和远月比价大幅回落
图8 沪铜(71340,-1260,-1.74%)现货高升水因供应增加转变成贴水
国内现货价格长时间维持对现月贴水，说明国内现货大量进口后没有全部进入储备和生产环节，有一定数量的铜保留在国内流通渠道和保税仓库，供应出现过剩。我们过去一段时间认为中国进口将受到影响，由于2月开始铜价大幅上涨， 2 月点价3 月到港报关的进口铜数量不会受到太大影响，影响应主要表现在4 月的进口上。4 月10 日海关公布数据显示中国3 月进口铜及铜材达到了惊人的30.7万吨，较1-2 月平均的23.5 万吨高出30%。前三个月的铜及铜材进口总量较上年同期增长58%至77.66 万吨，这也是中国因素被爆炒的主要原因。如此巨量的进口是罕见的，对国内供应会造成压力，流通渠道铜数量会明显增加。
目前对2 季度铜消费旺季能否保持较高的进口水平不能十分肯定，需求预期似乎过度乐观。连续突破6 万和7 万元的现货价格使1-2 月在6万元以下升温的采购热情再次受到抑制，类似于06年2 季度。下一步需要观察中国产量是否回升、库存能否停止上升、现货能否恢复升水、比价能否回到吸引盈利的水平，以验证中国之前的大量进口能否被已经开始的消费旺季所消化，从而继续保持较高的进口量。在LME 铜现货升水走高的情况下，更合理的做法是从现货市场采购铜，而主要铜冶炼厂和铜矿并无天灾人祸发生，现货并不紧张，那仍在出库的伦敦铜库存去了哪里？除了中国没有哪个消费基数高的国家有快速的消费增长。4月中国进口很可能明显回落，因此继续掩耳盗铃不断炒作中国需求并不现实。目前最关键的问题是库存何时因中国减少进口甚至转售至LME 而止跌回升、空头止损有多大的弹性，多头何时获利了结。
目前市场上存在一种说法，假如中国进口减少，可能导致国内铜短缺，因此铜价会大幅上涨。这样的判断需要建立在一个前提下，就是国内可供调节的库存很低，且消费持续旺盛。另一方面，也要看到，当中国进口持续减少后，伦铜就失去了炒作中国因素的理由，压力会骤然加大，这样的情况下沪铜也将与伦铜同步。比如06 年下半年国内铜进口量相当少，伦铜年底大幅下挫，沪铜也跟随下跌，尤其是跨06-07 年的3 个月。铜价要想进一步拓展空间，需要出现类似1、2 月进口猛增那样的条件，或者供应层面突发重大问题。
伦铜库存下滑是过去一个多月导致基金做多热情重燃的重要原因，除了4 月3 日出现3000 吨的回升，之后并未停止下滑；相应的变化是现货贴水重新转变成现货升水。目前我们需要辩证看待库存的下降，如果中国进口减少，需求并不旺盛的其他国家有什么理由大量提取库存呢。10 几万吨的库存对铜价起到了四两拨千斤的作用，伦铜库存下滑和现货升水走高的趋势有利于铜价，但需要中国更多好的经济数据和进口数据的支持才可以长期维持，铜价的强势表现也需要预示经济前景的发达国家证券市场有稳健表现，而这需要美国经济能够转好，具备国内外两个市场的支持，铜价才有望形成新的上涨行情。
铝上行空间小，寻找抛空机会最近沪铝(19780,-90,-0.45%)微观层面指标出现了一些矛盾的情况，在现货持续贴水，销售压力较大的情况下，国内交易所库存却连续四周明显下滑；在出口明显回落而产量大增的情况下，交易所库存却没有延续春节后大增的势头。沪铝库存下滑产生一个不太容易解释的问题，中国消费是否真的强劲到了消化将大量新增的产量和抵消出口下滑的程度，如果真是那样，则需要对铝消费状况重新观察。但是目前现货贴水的格局又不支持这样的判断。
图9 国内铝供应充足
图10 高产量低出口
图11 沪铝库存3 月出现下滑
图12 伦侣库存稳定在80 万吨以上
3 月21 日中国铝业再度提高现货氧化铝价格至3900 元，其先前执行的3600 元与市场上其他企业及进口氧化铝价格要低些，因此提价后是持平状态，并不意味着氧化铝价格继续上涨。我们之前的预期一直是氧化铝价格2 季度将会承压下滑。从持仓变化看，逢低买盘对远月的介入是沪铝抗跌并在4 月上旬出现反弹的基础之一，另外就是铜和锌的带动。这样其买入动机应该加入了对氧化铝价格将维持较长时间高价的判断，对此我们持怀疑态度。
沪铝相对伦铝疲弱已经延续了数月，国内价格的疲弱可能会使铝材出口有所恢复，但似乎并不足以消除铝基本面的压力。一旦再出台不利于铝材出口的政策，国内铝价格压力会更大。中国将从四月二十六日起将停止免税进口用于生产出口精炼金属的氧化铝，铜精矿和其它原材料。这会导致氧化铝进口需求继续下降。
刚刚发布的消息显示，发改委对铝冶炼行业投资快速盲目反弹十分担忧，准备加大限制力度。按照目前3900-4000元的氧化铝价格计算，行业平均原铝生产成本在1.5-1.6 万元区间，尽管利润低于06年底的8000元，仍在4000元以上。今年1-2月份铝冶炼行业固定资产投资同比增长124.2%，后续产能和产量将继续加大。铝冶炼产品产销率下降到90%以下，市场供过于求。
对于2 季度后半期的铝价预期，将取决于出口和国内消费的平衡，反弹是有可能的，大幅上涨很难，仍应将注意力主要放在逢高抛空上。
锌后市看涨
锌目前处于供求接近平衡的前期阶段，尚无明显的供应过剩出现。过去两个季度由于伦锌价格相当高，中国在04-06 年上半年转变成净进口后，重新大量出口套利。在2 月底沪锌上市后，价格定位比较合理，但从伦铜十分抗跌的表现看，中国继续出口压力已经减轻。下一步要考虑国内锌出口因比价偏高而减少后，国内供应紧缺状况得到缓解，相对于伦锌会滞涨。4 月5 日沪锌在上市后首次出现涨停，伦敦锌较预期的反弹表现更好，持续反弹突破3500 美元，导致空头回补明显增加。
从伦锌跟随伦铜上涨看，伦锌在修复超跌后相对于其他金属的过低比价。按照历史数据分析，结合铜铝和锌的比价，目前锌价目标应该可以达到4000 美元。至于是否能够实现，一方面要看伦铜和其他金属的表现，另外要观察中国锌贸易状况和库存、升贴水等数据。目前伦锌库存在11 万吨以下有止升回落的迹象，支持锌价保持强势。鉴于伦铜突破8000 美元的压力较大，伦锌上涨目标应置于稍低于4000 美元的位置，相对于目前3550 美元的价位还有一定空间。2 季度锌与其他金属一样处于消费旺季，从比价以及盘面表现和供求预期等因素看找不到在3000 美元附近继续下跌的足够理由，可以逢低买入。
西方国家尤其是美国经济和消费存在不确定性
从2 月份到现在，我们所看到的美国经济数据以及市场预期普遍是担忧美国经济未来表现，而通货膨胀数据又出现回升，则降息可能性下降，甚至下半年有恢复有限度升息的可能，则美国经济存在滞胀的可能性。不利于经济预期的数据主要集中在房地产业、制造业增速放缓，仍有表现较好的是就业数据。美联储主席贝南克表示美国房地产市场短期前景不明朗，认为次级抵押贷款市场的问题对美国经济的确有一定影响。
美国将06 年4 季度GDP 数据从2.2%上修至2.5%，这一定程度上缓解了经济衰退的预期，不过这毕竟是几个月前的情况，目前的经济数据尤其是房地产市场预期不能好转还压制着对经济增长前景的预期。美国3月23 日公布的成屋销售数据非常理想，但3 月26 日公布的2 月份新屋销售数据很不理想，年率下跌3.9%至84.8 万栋，为6 年来最低水平，在过去几年多数时候都是在百万栋以上，因此成屋销售的单月数据还不足以说明房地产市场已经好转，尽管06 年底我们曾做出好转的预期。美国不动产协会认为07 年房价将会出现40年来首次年度下跌，且美国将在次级贷款市场出现问题后，加强对抵押贷款活动的监管，这可能会导致未来房屋交易活动进一步降温。
我们看到3 月份非制造业PMI 下跌至4 年来最低的52.4，低于预期的55。与此同时3 月制造业PMI为50.9，低于2月的52.3。芝加哥采购经理人指数从1月份低于50的47.9大幅反弹至61.7，但中西部局部地区因汽车产量增加而导致的工业生产回暖无法抵消全国增速放缓的大局。美国3 月非农就业数据远好于预期的13.5 万或10 万左右，高达18 万人，且失业率继续下滑至4.4%；除此之外，之前数月的数据一如过去几次发布就业数据时被上修。这是促使美联储认为通胀压力需要警惕的重要原因，不过也使对经济的担忧稍有缓解。
3 月初欧央行升息至3.75%，欧元区经济增长势头良好，企业盈利水平高、工业生产活动旺盛、通胀压力在加大，这样的局面有利于股市和商品市场。欧央行认为欧元区通胀水平07 和08年会保持在1.8%和2.0%，这样的预期会加大升息预期；与此同时欧央行调高了07 和08 年经济增长率到2.5%和2.4%，06 年底该预期为2.2%和2.3%，这说明欧洲经济增长好于预期，尽管美国经济增速下滑，IMF 对此持相同观点。
欧洲经济表现已经持续一年好于美国，目前这一趋势仍未改变，这也是欧元表现持续好于美元和日元的主要原因。以火车头德国为例，2月工业生产增长0.9%，高于预期的下滑0.5%，过去一年曾经困难重重的德国经济在欧元区表现几乎是最好的，从泥塘中一跃而出；德国2 月失业率仅为6.9%，要知道05 年德国失业率还高达12%，这是个惊人的变化，说明欧洲经济状况没有受到外部影响，而是内生性的恢复性增长。
日本央行4月10 日宣布维持隔夜拆款利率目标於0.50%不变。其最新月度报告对经济的评估仍持温和扩张看法。日央行认为通胀水平未来几个月将保持在零水准附近。但报告指出长期而言消费者物价将维持上升趋势。日本已经将06 年4 季度的经济增长率调高至5.5%，意味着美国经济放缓对日本的影响不大，其央行的表态可信度较高。
从几个主要经济的经济增长表现观察，麦格里银行估计日本精铜消费去年增长4.4%正好超过130 万吨，预期07 年增长会更为温和，增长1.7% 至133 万吨。而欧元区主要国家06 年精铜消费增长了8.9%，正好不到390 万吨，07年增速也将有所回落。美国06年铜消费有明显的下滑，预计07年仍不会恢复增长。COMEX 铜库存从06 年8 月的6600 吨左右持续升至07 年1 月的3.6 万吨后，就一直维持在3.6 万吨左右，至今没有下滑，也反映了美国铜消费仍未回暖。
图13 OECD 领先指标和工业生产下降
图14 OECD 和六个主要非OECD 国家的领先指标下降
图15 美国日本欧洲领先指标均下滑
从以上三个图可以看到，西方国家工业生产活动增速已经持续放缓，将中国俄罗斯巴西印度等高速增长国家计算在内，全球工业生产活动也是在减速的。这样就产生一个问题，铜的实际消费增速应为放满的，07 年不应出现比06 年上半年更加紧张的供应情况，反之应该是更宽松些。从以上分析看，07 年铜消费状况是要差于06 年的，投机基金炒作中国需求也就成了唯一借口。
07 年中国经济
我国过去几个月最值得关注的经济数据就是工业生产活动明显加速，以及货币供给和贷款规模的季节性反弹。这是炒作中国需求的最好宏观经济条件，因此也看到3 月份金属全面大幅上涨的格局，这主要是投机资金和指数基金、对冲基金重返LME 市场造成的。
1-2月我国工业生产增速跳增至18.5%，远高于06 年后几个月逐月回落至15%以下的几年来最低水平，这也是刺激铜价(71340,-1260,-1.74%)上涨的重要原因。作为投资的结果和诱因，工业生产的增长是我国经济增长的重要构成部分。07年中国经济增长率在众多机构的分析中已经没有什么悬念，那就是继续保持在10%以上。今年前两月，全国社会消费品零售总额同比增长14.7%，增速比去年同期加快了2.2个百分点，对推动经济增长是一个新的增长点。尽管我国陆续加大了对资源性、环境破坏性和加工贸易等进出口贸易的限制，但1-3 月我国贸易增长速度仍然较高，1-2 月进出口增速高达31.6%，贸易顺差高达396.1亿美元。如此巨大的顺差以及国内超级充沛的资金流，让人不得不怀疑其中包含不少通过贸易渠道高报出口价格流入的游资。而3月进出口增速突降至10.4%，贸易顺差跌至68.7亿美元，不过可能是短期现象，其中有1-2 月为了避免新的贸易政策调整而加速出口的可能，也有可能是游资通过贸易渠道外逃。固定资产投资方面，1-2 月增速为23.4%，较06年下半年继续回落，显示宏观调控产生效果，与过去几年年初投资猛增势头有所变化。
综合考虑各种因素，今年中国经济增长速度尽管会有所回落，但仍将维持10%以上的全球最快增长速度，有利于保证07 年对金属需求的恢复性增长。2006 年我国铜表观消费略有下降，加上国储和消费企业清库等因素，实际消费增长可能与铜材加工量增速大致相当而略低，为380 万吨左右，增速约7%。07年在企业补库和实际消费增长的情况下，精铜消费增速可能恢复到05 年的10%左右，达到425 万吨左右。中国铜消费实际所能达到的水平，将决定07年铜价反弹高度和最终走向。
汇率和利差交易对金属的支持仍将有效
2 月底至3 月中旬日元利差交易对全球证券和商品市场产生一定负面压力，曾导致商品尤其是证券市场巨大波动，原因是日元一度被认为将持续升值，导致借贷成本增加，且3 月是日元传统回流季节。不过到3 月上旬这种担忧已经大大减轻，3月20 日日本央行决定利率维持不变，预计在较长时间里都不会再升息，因日本经济增长和通胀仍面临问题。至预计周末的7 国集团会议上关于日元低利率的问题仍将不了了之，因为美国会默许日元资金流入美国，而福井俊彦近日又认为未来几个月日本通货紧缩将保持相当低水平。至此日元利差交易已经再度重新升温，并将继续为全球商品证券市场提供低利率套利资金。日元从3 月上旬开始持续走弱，目前兑美元汇率已经逼近120 的关口，在美国恢复升息预期和经济好转之前，预计日元仍将保持疲弱。即使日元相对升值，只要相对于美元的利差能够保持，则利差交易仍不会受到大的影响。
除了06 年12 月美元有一个月的反弹外，从06 年10月开始的美元兑欧元下跌的趋势至今尚未终止，1.34 的汇率已经在4 月初被突破。美元走弱的主要原因是相对于欧元的利差及利差预期在缩窄，而欧元区经济从04 年就表现良好，06 年以来又加速增长，与美国经济持续走弱对照鲜明。因此尽管我们看到美国财政赤字压力有明显缓解，贸易赤字也有所回落，但是美元仍然处于贬值趋势当中。在日本新财政年度开始后，日元利差交易重新活跃，可能对美元有一些支持作用，但难以扭转美元疲态。美联储3 月底宣布利率继续保持在5.25%不变，且首次对经济增长表示存在一定的担忧，声明表示维持对通胀的关注，且认为下半年美国经济会回暖，并未真正取消恢复升息的暗示。未来如果美国能够恢复升息，才是美元阶段性反弹的动力，届时汇率因素才会对商品构成一些压力。
目前关于汇率与商品的价格分析暂时形成了新的模式，即美元的强弱不再首先直接表现在与商品的逆向关系上，而是首先反映了证券和商品市场上以利差交易形式存在的流动性的动向，然后影响商品价格。在美国恢复升息预期加强之前，无论是利差交易还是美元汇率，都将对商品的影响都将以利多为主。
油价
油价与铜价有着共同的基本面背景，作为指数基金商品投资中比重最大的品种，油价的趋势性涨跌影响着商品市场投资热度，也影响着铜等金属的走向。2006年7 月油价迟于铜价2 个月见顶，随后也展开了持续数月的下跌行情，直到07 年2 月与铜价几乎同步重返强势。后市油价基本上倾向于会再度出现趋势性、季节性上涨，其上涨节奏对金属也将带来一定的支持。
过去两个月油价从50 美元的调整低点持续反弹，在3 月下旬伊朗扣押英军士兵前后开始加速上涨，5 月原油最高收盘价曾达到66 美元。在此之前的06 年11月和07 年2 月分别减产120 万桶和50 万桶，尽管未能充分实现，但减产的确对油价起到了积极的支持作用，美国冬季后半期需求猛增和2 季度初始中东供应中断预期也成为炒作油价的有利因素。3 月15 日OPEC 宣布产量将维持不变，但也再次表示60 美元是油价的合理水平。今年炒作07 年夏季汽油消费旺季的时间比往年似乎来的要早，距离美国汽油消费旺季的到来还有一个多月的时间，油价继续上涨所需的利多因素有些力有不逮，所以油价进一步走强的节奏可能会发生变化。3-5 月是美国季节性积累商业库存的阶段，库存回升可能成为导致油价再度调整的因素。如果调整表现得较为温和，到5月仍然能够保持在58 美元之上。届时伊朗方面不时出现的紧张事件和对汽油消费旺季的炒作将会推动油价形成新一轮趋势性上涨。参考金属表现，目前也经历了持续的大幅上涨，继续上涨的压力也在加大，下一波上涨的时间有可能落到5 月份。作为一个参考因素，油价能够吸引金属同步运行的相关性并非绝对，还需要参照宏观经济、资金动向和供求平衡等因素加以判断。
本月观点：
金属需求的复苏主要体现在中国，3-4 月的大幅上涨符合季节性趋势，但基本面不足以提供比06 年上半年更好的支持力度，超涨回调宽幅振荡将成为后市主基调；铝上涨空间有限，短多长空是2 季度后半期的可行操作；锌2 季度后半期将表现抗跌，4 月仍有上涨可能。
银建期货 张大江
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