云南铜业股份有限公司期融资分析报告

鼎资公司研究部

分析师：吕满满  dzyj@tpbond.com 

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本期短融券信用级别： 中诚信：A-1

                    鼎资研究： A-2

内容摘要

         有利因素

Ø         资源和技术优势

Ø         产业链延伸，增强抗风险能力

Ø         股东实力强大，融资实力较强

         不利因素

Ø         经营风险

Ø         财务压力较大

         财务分析

Ø         资本实力逐渐增强

Ø         主营业务盈利下降

Ø         流动资产变现能力较强

Ø         经营能力较强

         评级结论

云南铜业股份有限公司

短期融资券分析报告

分析观点

 

公司概况

云南铜业股份有限公司前身是云南冶炼厂，成立于1958年。1998年在冶炼厂的主体经营性资产基础上改制成立了股份有限公司，截至2007年底，公司第一大股东云南铜业集团持股比例为54．30％。云南铜业主要经营电铜及其加工品的生产和销售，并辅以生产工业硫酸、黄金、白银等附加产品。是中国有色金属冶炼及加工的大型骨干企业。截至2007年底，公司总资产290.00亿元，总负债218.00亿元，股东权益72.00亿元。2007年，公司实现主营业务收入344.56亿元，主营业务利润9.44亿元，利润总额10.26亿元，净利润10.23亿元。（资料来源：公司网站）

行业状况

近年来世界各主要产铜国均加大了勘采力度，使世界铜矿探明储量和铜产量不断上升，在工艺领域，铜溶剂萃取技术近年来成为了最热门的新兴技术。随着世界经济的复苏，世界精铜消费量逐年增长，中国、印度等亚洲国家随着经济的快速发展对铜的消费保持着较快的增长(图1)。由于部分国家对铜需求量的大幅增加等原因，造成国际铜价大幅攀升，随着部分重要的铜消费大国对铜的需求出现了减缓的迹象，因此铜价有可能有回落趋势。

我国目前已经形成了从铜矿开采、铜冶炼到铜材加工的完整工业体系，但铜工业的基础仍十分薄弱。近年来，随着铜价的走高，我国铜工业的资本投入也明显提高，有关铜冶炼的技术和能力也得到较大提高。铜价的快速提高为铜冶炼行业带来了丰厚的利润，我国铜工业集中加大了对冶炼能力的投资。总体来看，我国铜需求未来一定时期还将保持良好增长，但日益严格的环保要求又在一定程度上加大了铜冶炼加工企业的负担，而近期来的电力和煤炭等能源价格上涨和运力紧张也将在一定程度上限制行业的快速发展和盈利空间。（资料来源：国研网）

鼎资评分

根据云南铜业的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，云南铜业的偿债能力评级为A-2，经营能力评级为A-1，盈利能力评级也为A-2级。所以综合来看，我们给云南铜业的整体评级为A-2级。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为5.52％；云南铜业为国有控股企业，鼎资研究统计国有控股企业1年期短融的平均收益率为5.83％；结合云南铜业的实际情况，鼎资投资认为08云铜CP01的收益率在 5.35%左右较为合理。

图1全球主要国家（地区）铜消费分布 数据来源：Brook Hunt 鼎资整理   表1  2007年国内三大铜冶上市公司比较 项目 云南铜业 江西铜业 铜陵有色 总资产（亿元） 290.00 300.55 197.51 2007年电解铜产能（万吨） 45 70 60 毛利率（10％） 7.73 14.29 6.94 资料来源：上市公司年报，鼎资整理   图2  2007年公司主营业务收入构成 资料来源：公司资料，鼎资整理 投资项目 金额 新建电解产能项目 40000 扩建辅助项目 27726 技改项目 8810 08年新建 1500 总计 78036   表2  2008年公司投资支出情况（单位：万元） 资料来源：公司资料，鼎资整理

有利因素

n     资源和技术优势

公司目前拥有已探明储量折合成金属含量达700多万吨的矿山资源，尚有未探明的铜矿约500万吨。公司规划到“十一五”末，拥有铜矿资源1,000万吨以上。公司目前原料自给率已达三分之一，高于同行业原料自给率30%的比例。相对高的原料自给率使公司的生产成本比同行较低，大大增强了公司的盈利能力。公司冶炼能力居全国前三，生产能耗低于同行业平均水平，公司引进了澳大利亚九十年代新技术大大提升了公司生产能力和技术能力(见表1)。2003 年10 月公司火法系统改造的主体工程——艾萨炉，顺利完成了竣工验收，这一技术的引进，使公司的加工成本下降，环保得到明显改善，公司的冶炼技术在国内同行走在了前列。

（资料来源：募集说明书）

n           产业链延伸，增强抗风险能力

公司完成定向增发收购集团的“四矿一厂”后，从单纯的冶炼企业转变成资源、冶炼一体化企业，公司目前原料自给率已达三分之一，高于同行业原料自给率30%的比例。相对高的原料自给率使公司的生产成本比同行较低，大大增强了公司的盈利能力，提高了整体抗风险能力。（见图2）

（资料来源：募集说明书）

n           股东实力强大，融资实力较强

公司第一大股东云南铜业集团实力增强。云南铜业集团控股股东中铝公司承诺利用云南铜业集团人才和技术优势开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，不断提高云南铜业集团资源保障程度，增强了公司第一大股东实力，可为公司未来发展提供资源和资金支持。作为一家业绩较好的上市公司，公司在资本市场的融资渠道较为畅通，近期公司在短期融资券市场和股票市场均实现了顺利融资。（资料来源：公司网站）

不利因素

n     经营风险

公司经营情况受铜价影响较大，目前铜加工费降低，国际铜价的波动对公司财务风险控制造成一定影响。公司存货规模较大，资金占用规模较大，增加了公司的经营风险。尽管公司铜自给有所提高，供给短缺有所缓解，原料采购依然存在一定不确定性。公司未来冶炼能力的进一步扩张，原材料需求将进一步上升。

（资料来源：募集说明书）

n     财务压力较大

截止2007年底，公司资产负债率75.17%，短期债务在总债务中的占比超过89.65%，处于偏高水平，短期债务压力较大。同时，原材料采购随产能扩张带来的流动资金需求增长将使公司资金压力进一步增加。公司总债务规模达到172.22 亿元，较2006 年增长1倍，财务费用也相应增长82.89%，达到8.96亿元，对公司盈利造成一定影响。（见表2）

（资料来源：募集说明书）

四

财务分析

项目 2005 2006 2007 同比增长（％） 主营业务收入净额 134.04 280.62 344.56 18.56 主营业务利润 11.38 21.82 25.08 13.00 净利润 4.94 12.05 10.23 -17.79 EBITDA 9.9 20.54 19.66 -4.48 货币资金 13.29 20.47 90.34 77.34 流动资产 59.86 122.91 22.86 -437.66 流动负债 56.03 102.4 189.56 45.98 负债总额 48.22 85.68 172.22 50.25 总资产 83.84 149.05 290 48.60 经营活动产生的现金流量 15.6 -14.14 0.46 3173.91 资产负债(%) 69.21 75.12 75.17 0.07 流动比率(倍) 1.07 1.20 0.12 -895.31 EBITDA利息保障倍数(倍) 3.46 4.31 3.03 -42.24 EBITDA/流动负债(%) 17.67 20.06 10.37 -93.40 现金流动负债比(%) 27.84 -13.81 0.24 5790.34 主营业务利润率(%) 8.49 7.78 7.28 -6.83 净资产收益率(%) 19.6 34.01 14.22 -139.17 应收账款周转率(次) 80.73 105.92 115.41 8.22 存货周转率(次) 3.94 5.18 3.86 -34.20 盈利能力分析 数据来源：财务报表  鼎资整理 近三年，公司主营业务利润率降，由于公司主要收入的电解铜对上、下游的议价能力有限，盈利能力受原料供给和铜价影响较大，2007年国际铜加工费下降及冶炼综合回收率下降，铜业务盈利水平下降，因此铜产品盈利能力的下降影响了公司2007年总体盈利水平。公司净资产收益率2006年较2005年大幅上涨后2007年又大幅下降，由于公司电解铜大多为短期合同，随着加工费的下降，公司该业务利润空间压缩，所以2007年利润总额降低。

偿债能力分析 数据来源：财务报表  鼎资整理 公司近年债务规模快速增长，资产负债率逐渐上升，现金流动负债比先大幅下降后小幅上升。从债务压力看，基本短期债务比重较大，且基本都是短期借款和应付票据，造成公司流动资金压力较大。 2005年开始，EBITDA 利息倍数分别3.46倍、4.31 倍、3.03倍，2007年EBITDA对利息保障有所下降，主要由于07年公司债务规模增长较快，以及利润的下降。2006年公司为扩大铜原料储备增加了外部采购，导致当年经营现金流为负，2007年提升了现金获取能力。总体上说，公司经营净现金波动较大，对短期偿债能力造成一定影响。   经营能力分析 数据来源：财务报表  鼎资整理 公司三年来应收账款周转速度增高，应收帐款占流动资产的比例一直保持较低水平，在行业也居于最优。但是公司存货周转率处于行业较低水平，2006年提高后2007年又下降。2007年随着“四矿一厂”并入和公司资源自给程度提高，公司存货周转率将上升。鉴于公司存货的构成情况和变现能力，我们认为公司存货的流动性较强，发生损失的可能性较小

主要财务数据和指标(合并报表)(人民币亿元)

评级结论

国内经济的稳定发展对铜需求呈增长趋势，同时铜资源的不可再生性使铜供给紧张，铜价将会上涨，所以铜生产有较好的发展空间。云南铜业具有较强的资源和技术优势，铜冶炼能力居全国前三，产业链的延伸提高公司抗风险能力，具有较强的竞争力。但是，公司对产品价格的控制力较弱，受铜价波动的影响较大，毛利率较低。中铝公司控股之后，提高云南铜业的资源保障，增强了集团实力。截至2007年12月底，公司在各金融机构尚有未使用的人民币授信额度约38.7 亿元，从而使发行人具有较强的抗风险能力和良好的偿债能力。通过以上分析，我们认为云南铜业经营活动净现金流和EBITDA比较充沛，对本次短期融资券的还本付息能力较强，本次融资券偿还风险较低。

指标说明：

        资产负债率(%)：负债总额/资产总额×100% (Debit Ratio=Total Debts/Total Assets ×100%)

        主营业务利润率(%)：主营业务利润/主营业务收入×100% (Gross Profit Margin=Gross Profit/Sales×100%)

        流动比率：流动资产/流动负债(Current Ratio=Current Assets/Current Liabilities)

        权益净利率(%)：净利润总额/股东权益平均余额×100%(ROE=Net Income/Average Common Equity×100%)

        应收账款周转天数(天)：360/(销售收入净额/平均应收账款余额)(ACP=360/(Sales/Average Account Receivable))

        EBITDA利息保障倍数(倍)：EBITDA /利息支出(Interest Cover Ratio=EBITDA/Interest Expense)

        EBITDA/流动负债(%):EBITDA/流动负债×100%(EBITDA/CL=EBITDA/Current Liabilities×100%)

        现金流动负债比：经营性活动产生的净现金流量／流动负债×100%（Operating cash flow ratio=Operating cash flow/current liabilities×100%）

短期融资券跟踪评级等级说明

公司性质说明：

国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。

国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以上、100％以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。

国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50％的企业。

民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。

外资企业：海外资本控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。