铜价在2016年四季度伊始走出了一波壮阔的大行情，短短1个月内涨幅超过20%，最高触摸了5W关口，超出了笔者在上半年给出的4.5-4.6W的目标预期。这样大的品
种能走出中国小盘股一样的K线轨迹图，确实让人惊讶。进入12月份后，在全球政策收紧和国内房债股等去杠杆化加强等风险因素干扰下，铜价回归弱势状态。笔者认为，16年铜价的上涨态势很难用其自
身的实际供需基本面来解释，相信本领域研究同行们多数认可基本面不支持铜价上涨至如此高度的观点，其另外一层解释就要涉及到与其金融属性相关的虚拟面有关联，表现出流动性充沛下的虚拟需求
或配置需求，这是本文分析的主要逻辑视角。在当前实体需求相对稳定的情况下，通胀情况决定了铜的配置力度。展望未，在上游通胀继续抬升、汇率贬值及原油等因素交织下，当前通胀延续，铜价
回调结束后，还将有一涨；考虑到政策收紧的滞后影响力和下游消费端对上游通胀拖累的传导，铜价更大压力或将在2017年上半年面临一个重大拐点。
一、美债收益率飙升至压力关口，铜价压力将趋缓
2016年12月中旬美联储在万众瞩目中迎来了加息25个基点的动作，将联邦基金利率从0.25%-0.5%调升到0.5%-0.75%，此次为一年来首次加息、十年来第二次加息，全年仅仅1次的加息行为更加做实了
本轮加息周期的弱角色。以往一样，本次美联储依然强调未来将缓慢加息，同时表示货币环境仍然是非常宽松的，将推动劳动力市场进一步强劲一些、通胀朝着2%目标前进。由于本次加息周期泛符
合市场预期，加息本身对商品影响有限，但更为关注的是美联储内部官员对2017年的加息预期看法。官员们预计2017年底时联邦基金利率中值升至1.4%，2018年底时到2.1%，2019年底时到2.9%。这意味
着美联储预计未来三年，每年都会加息三次，17年加息三次，比9月会议时预计的加息两次要快，这才是影响铜价压力最大地方。不过随着市场的对此消息的逐步消化，其影响力已经逐渐趋弱。
美国因素应更主要关注因特朗普效应，即：承诺将通过减税、增加开支和减少监控来促进经济增长，致使国债收益率快速飙升所带来的冲击，尽管美国名义上加息为25个基点，但实际上从7-12月以
来美国10年期国债收益率已经快速飙升了100多个基点，变相的实现加息4次（每次25个基点），截止12月中旬，美债收益率短短半年内从1.5附近上涨至2.6一线，其涨势的凌厉只有16年的黑色系商品才
可媲美。美国国债收益率飙升带动了欧日中等国家地区的债市收益齐升，美元快速走高，具有高金融属性的商品如铜、贵金属等连续收阴下行。由于其涨势过快过猛，其已经触及2013年的压力位水
平，有“一步到位”嫌疑，
并且随着通胀预期增强和美元走势强劲，此已经引起了全球其他国家的资金外流冲击和债市风波风险，过快收紧政策之全球政治外交度正在攀升，因而展望未一段时间，其政策收紧将在未来一
段时间或将缓解，铜价外围压力将逐步减轻。
二、实体需求边际改善，铜价平衡表仍在修复过程中
如果从铜自身实际的基本面来看（以中国为例），当前供需两端的变化和15年相比并非出现太大的变化，一方面，从生产端来看，中国TC全年均值基本维持在100美元上方，冶炼厂全年大把利润可
赚，中国月均产量基本维持在70万吨左右的高位，这是中国历史上产量最高的年份，确实体现了产能扩张释放周期的特点；另一方面，从需求端来看，16年的消费表现存在边际改善，通过数据跟踪来
看，铜材对精铜的增速比值自2015年8月份开始就多数处在大于1格局，此表明铜的平衡表进入修复进程，这也是此前笔者在去年的年报中建议铜的空单在16年全部离场判断的重要依据。2016年则延续了
这样的格局，比值超过10的出现在2016年春季，符合当时商品整体环境，进入4季度后，比值开始多数处在5以下，这说明了铜在需求端确实存在改善，只是改善幅度比铜的超过30%以上的上涨幅度来
说，支撑力稍显薄弱。不过当前四季度二者差值仍然为正，支撑着铜价。如果从终端需求来看，房市的周期已经在2016年上半年已经结束，再度迈入下行期，以国庆期间的多个一二线城市出台限购为标
志，房市去杠杆政策开启进程，此导致房市新开工面积四季度同比增长一直处在个位数状态，终端需求的影响存在偏弱态势。不过从“销售-开工”的差值来看，当前依然为正，下行趋势并不明显，这就
决定了房市仍在去库存路径中，房价当前仍抗跌。这也再次说明了，终端产成品价格高，不代表其所来的真实增量需求就大。从计量模型来看，房市真正的滞后影响或将在2017年上半年显现。因此，
当前铜的基本面确实支撑了铜价的上涨，四季度亦是如此，只是支的上涨幅度或很难如往昔那么大。
三、通胀延续，配置需求仍占主角
如果说，基本面支撑不了铜价上涨超过30%，那么另外一个层面就是资金虚拟配置需求。2016年一个显著特点就是流动性泛滥，在实体收益率较为低迷的情况下，哪里处在价值洼地，哪里就会得到资
金青睐，铜价亦不例外，而配置的关键就在于经济周期的转换，在我国当前经济总体托底L型的态势下，基本维持一个较为稳定的水平，工业增加值增速一直稳定在6%左右就是上述体现，因而决定经济小
周期的就是通胀，说白了就是一句话：通胀配商品，通缩配金融，通胀的时间和程度决定了配置的价值大小。
经过多年去产能和去库存后，特别在供给侧政策影响下，2016年我国诸多商品在黑色系的带领下，整体迈入昂首阔步上行格局，商品价格的上扭转了多年来的持续通缩局面，通胀时代来临。通过
笔者对未来通胀的研究来看，我国通胀上中下游存在较为严重的分化；一方面，生端价格继续上行，11月份的PPI竟然跳涨了3.3，原材端价格为3.5，可以大胆的说，在上游原材价格传导下，后期下游
一些终端消费产品如空调、冰箱、彩电等价格在成本抬升下存在上行力，通胀续存；另一方面，我国经济增速总体L型，实体消费虽存边际改善，但需求增量相不足，CPI缓慢上行，严重滞后生产领
域价格上行幅度，也存在向上游传导压力。因此，在通胀总体缓慢上行的情况下，铜的配置需求仍存在。不在生产端和消费端通胀存在异化，就如左边的高浪和右边的低浪面对面相对碰撞冲击一样，
彼此互相影响，后期随着时间推移终将进入一个平衡状态，而这平衡点就是此次通胀的增量顶点，尽管可能不是绝对顶点。
四、稳增长转向防风险，警惕政策干预加码
前三季度的GDP数据显示，中国2016年经济增长将大概率完成总理在今年3月两会上制定的发展任务，中国稳增长任务完成后，后期将政策重点转向防风险，楼市、股市、债市等去杠杆动作加码，险
资杠杆收购和债市信用违约等金融风险事件不断出现，监管层重拳出击，而房市亦出现“房子是用来住的、不是用来炒的”最新官方论调，甚至出现了可能放弃6.5增长的市场报道，此都导致市场负面因
素增加，这也是当前铜价乃至商品弱势表现的最为关键的因素之一，短期看，上述因素仍在酵；随着后期市场对风险因素的消化，铜价在通胀延续和外围压力趋缓下，仍存在上行动能。我们不能一看
到政策收紧，就盲目悲观，尤其是看到货币出现偏紧信号时更是如此，因为货币收紧不代表流动性就同步趋紧，真实的流动性成本评判是名义利率减去通胀，若通胀上行速度大于名义利率上行速度时，
此时政策而收紧流动性却是更加宽松的，所以上述存在时间滞后差，把握好节奏更重要。只是在预期增量不足的情况下，铜价上行的空间和速度难如往昔，就时间上来看，2017年1-2季度之交或是一个转
折点，投资者需要密切关注。
作者简介：钟远，经济学硕士，毕业于合肥工业大学产业经济学专业，安粮期货有色金属研究员，擅长结合宏观经济形势和商品自身基本面、技面来对品种走势进行大方向判研，对金属市场和宏
观经济有着独到的见解。本着客观、务实的态度进行分析，为客户提供相关的投资、套保和套利方案。
