6月9日，2012下半年中国期货市场投资策略报告会在中期大厦隆重召开。金融界网站正在会议现场进行图文直播。会上中期研究院金属部高级研究员曾宁发表了精彩观点，主题为“下半年宏观经济展望与投资策略选择”。以下为文字实录：
各位朋友上午好，我今天演讲的题目是《内外交困下铜价的走势分析》，铜是号称经济学博士的称呼，跟全球的宏观经济关系非常的密切，刚才在第一场的时候许 谏博士对全球的宏观经济状况做了一个详尽的解析，铜这一部分我对宏观经济方面的解析会相对少一点，只不过对一些跟铜相关比较密切情况进行分析。
首先来简单回顾一下今年上半年存在的走势，总体来看上半年走势相对比较纠结的，我们看在1月份的时候，在全球一片灰暗的情绪当中，铜出现了比较大的反弹，这其中的原因传出来某个国际的大型贸易商操作资产，由于目前全球的整体的经济状况并不是非常的乐观，随后像江西铜业(600362)国内大的冶炼商宣布，要开拓海外市场，铜价下跌，回落到去年年底的区间。这是上半年铜价走势简单的解析，从下年来看，铜价到底如何走?我们从传统的分析的思路，从铜的供给和需求两个方面对铜价的走势进行解析。
从供给来看，相对来说铜的供给结构相对比较简单，包括再生铜，原生铜，我们开采出的铜锌矿。从需求来看，中国毫无疑问占了铜消费的40%，美国占9%，欧洲占21%。中国的实体需求是需要关注，电力占50%，其次是空调、汽车、房地产，空调大概是18%的比例。从欧美来看，欧洲和美国的铜的消费结构跟中国不太一样，美国和欧洲房地产是占一半的比例。由于欧美的金融市场非常发达，因此整个基金的动向也是影响铜需求非常重要的方面，接下来从供给和需求两个方面进行层层深入的剖析。
首先我们看一下铜的供给的方面，从今年一季度的情况看，铜金矿的产量是增长了3.4%，这个比例是稍稍低于之前年度的预期。但是我们看到今年的一季度3.4%是建立在去年4.1%比较高的基础上的增长，因此我们预计全年的增速还会远远超出前几年的水平。因为前几年铜金矿增长基本上在1%以下，今年5%的增长率还算是相当可观的。
一季度表现各异，我们看到右边分别是国际几大铜矿，都出现了百分之十几的负增长。另外几大铜矿都取得了20%多的增幅，还是比较可观的。我们看到像自由感这些大的铜矿，铜矿产量的下降也是在之前的预期当中的，因为他们的下降源于铜矿品位的下降。我们在去年年末的时候，提出了今年铜金矿的产量源于小铜矿的增长，而不是大铜矿的增长。小铜矿受到大铜矿的干扰比较低，今年铜矿产量相当可观。
从全球最大的铜消费国中国的情况来看，处于全面减速的情况。我们看到投资下降1.8%，空调下降6.8%，房地产下降了4.2%，汽车虽然说还是维持一个小幅增长，基本上2.6%，增速相对前几年来说，已经大幅放缓了。目前铜价是远远高于铜的成本，因为目前铜价基本上成本在三千美金以下。因此如果铜价要维持这么高的水平，就需要中国的需求的高增量的支持，我们看一下今年的情况相对来说还是比较困难。
接下来看一下中国的几个铜的下游消费的几个行业，首先看一下电力这一块，电网年初的预计是两网投资，包括南山电网和国家电网的总投资接近于四千亿，比2011年增长4.7%，今年总的电网的大项目投资进展缓慢，农村电网的改造低于预期。同比下降了1.8%，比年前预计稍微低一点。但是从电网投资的节奏来看，一般来说电网投资从前低后高之势，在下半年投资相对高一点。因此预计下半年的投资规模将会上升，特别铜的需求是一个相对利好的消息。
下面看一下空调的情况，空调今年是内外均衡的趋势，1到4月份空调总销量是4008万台，比去年下降了6.9%，内销外销都比较冷，中国铜的销量有一半是在国外出口，有一半是内销。内销在2009年之后有节能补贴的措施的刺激，中国空调的销售受到了提前的透支。从外销来看，由于全球经济并不乐观，空调是一个相对来说比较耐用的商品，所以说会比较慢，呈现了内外均冷的局势。在6月1号之后，有一个节能补贴的政策，我们看到国内空调库存的情况，量相当的大。今年以来基本上行业的一个库存取得了一定的成果，因此从这两方面因素来看，下半年空调行业的景气度可能会得到一定的提高，但是由于全球经济的情况仍然相对来说并不景气。我们预计全年空调的销量会低于10%。这个10%从绝对值来看并不低，我们要想到前两年空调处在50%，20%的高温的，今年的增速相对比较低的。空调行业也是会告别一个爆发增长期，进入一个相对稳定的增长期。
接下来看一下房地产投资的情况，我们看到目前整个房地产投资呈继续下降的格局。即使下半年如许博士所说，房地产出现了见底回升的迹象，对铜的拉动也是有限的。因为房地产对铜的需求有一个滞后因素，房地产用铜主要在电线的铺设，房子装修之后的一些家电的购买，这些都是在房子建成之，因此在下半年的时候，即使房地产出现了见底回升，短期内对需求的推动还是有限的。
汽车行业也是出现了见底回升的信号，在这个月月末有可能会出台新一轮的汽车的一些政策，主要为节能汽车的补贴政策。汽车行业对铜的需求拉动是十分有限的。
我们看一下这张图，总体来看中国铜的消费的情况，相对来说非常不乐观。经过了从去年的7、8月份到今年的3月份，中国铜的进口大幅上升，我们也判断我国将会加入新的阶段。
中国进入去库存阶段，过去几年铜价的走势分为三个阶段，第一个阶段在2008年末到2009年初，一直到2009年末，这个阶段中国处于补库存的阶段在2010年初5、6月份，中国处于去库存的阶段。我们认为中国是处于补库存的阶段，由于中国是支撑全球铜的消费，一般来说如果中国是处于去库存的话，意味着中国铜的需求减少，会对全球的铜是一个不利的消息，不利于铜价的上涨。中国是处于补库存的阶段，在第一个阶段，在综合因素的推动下，铜价出现了第一波大幅度反弹。第二个阶段之后，中国是处于起步性的阶段，铜价出现了波动，在2010年的下半年，美国推出了宽松的货币政策，铜价出现了新一轮的大幅度反弹，并且探出了历史新高。
铜价出现了一个暴跌，铜价的大跌也是使得中国出现了一年半的去库存的阶段。在去年9月份之后，铜价大幅下跌，使得铜价在去年年末，在中国补库存的作用下，出现了新一轮的反弹。现在来说中国是属于新一轮的去库存的阶段，在第二个阶段美国推出了宽松的货币政策，在中国的背景下，如果要使得铜重新上涨，必须美国推出QE3，这个概率不大，所以目前铜价的压力非常大，可以说“压力山大”。我提醒投资者这一点，目前的铜价情况非常不好，做空是大势所趋，我这里提前做个预报 。
刚才谈到了中国实体消费的情况，第一部分中国全球铜也提到了关键的一点，中国的融资需求。含义是什么?顾名思义，融资需求是为了融资，为了资金而进口的铜。大家有所耳闻，融资铜的具体操作模式是什么?我们做一个简单的分析。在海外市场，原铜市场有一个机制，买入铜。通过远期的方式，付出保证金之后，由银行进行一个全款支付。将铜运到保税区可以通过两种方式获得资金，一方面在保税区将铜注册为保水的参单，向银行质押一部分的资金。另一方面通过清关的方式，将铜运到国内，需要交纳17%的增值税，在国内进行出售，通过两个方式运营资金。首先考虑成本问题，内外价差在5%以内就可以进行操作，进行一个融资成本都是1.5%到3%左右，总体上去融资成本可能不到8%。
获得资金之后，资金的流向在哪里呢?三大方面，第一个是高利贷，民间贷款利率在20%以上，第二个是地产，第三个是股票。在获得高的收益之后，如果90天或者180天美国的信用证到期之后，还了银行的资金之后，可能要进行新一轮的滚动操作，进入新一个循环，重新在伦敦市场买入铜。
我们看融资铜可以获得哪些收益，高利贷、地产和股票，收益是百分之七八十，非常可观。前两年人民币升值每年在5%以上，相对不到8%的融资成本，这个成本实在是太低了，融资铜的诱惑确实太大了。从最近来看，融资铜面临问题，就是这个模式能不能继续循环下去?要打一个大大的问号。首先高利贷能不能继续贷，股票、地产都不太好。5%的收益在进入融资铜的时候，这个收益还落不到你的口袋。今年人民币出现了贬值的迹象，国内所有的资产不能给外资继续升值的空间，人民币贬值了，也可以看作中国经济恶化的信号。
目前融资铜面临几大险境，一个是股票，一个是人民币升值缩小，第三个政治性的问题，铜价下跌面临政策的打压，如果出现大幅下跌的话，银行是需要增加保证金的，资金链会断裂，就必须把铜抛出来，铜是一个敏感的市场，增加五万吨，十万吨的供应，引起整个全国铜资产的崩盘，其中有二十万吨是长期融资的，最后一点目前的实体经济下滑，需求出现了下降。因此整个融资青年，融资铜的需求，有可能在未来，从今年开始下降，未来会继续下降。
我们看人民币汇率的走势，左边图是人民币期货的走势，从5月份以来，人民币走势出现了明显的贬值趋势，我们可以看到人民币汇率的贬值趋势还在继续。在过去几年利用融资铜计价汇差，因为国内的利率差比较高，美国的比较低，双赢的时代结束了，这是融资铜的需求。融资铜对全球的铜市会形成比较大的冲击，目前国内的需求确实非常多。
我们看一下保税区的库存，保税区的库存和融资铜的库存是此消彼涨的关系，一旦保税区的流出，融资铜就会上升，冲击非常大。
总体来看国内不管是实体需求还是融资需求，都不太乐观。针对目前经济并不乐观的情况看，很多投资者会说最近出来很多政策，政策对于融资铜的需求有多大影响?我们看一下。大的方面在5月18号到20号，温家宝总理在调研，发出保增长的信号，市场像打了一针鸡血一样。央行降息，使货币政策进一步放松的信号。保增长房地产是不能放松的，所以说增加基础设施投资是目前这一轮保增长的重要方向，我们看到在4月份发改委批了三百多个项目，5月份又批了两百多个项目，这部分投资将会弥补房地产的下降。家电下乡，补贴政策力度更大。汽车下乡卷土重来，以节能补贴为主，推出的政策相对比较宽松，从1.3L放宽到1.6L。
首先要考虑政策的因素，因为今年面临政府的换届，为了使得整个经济在政府换届的时候平稳过度，使得政策持续不断。跟2009年的情况不一样的，因为经过上一轮刺激之后，像汽车和家电，应该说今天在座很多朋友开车过来的，你不会因为国家发了几千块钱买一辆新的车，空调也是一样的道理，所以今年的政策起到的作用是相当有限的。基建上看到地方政府积累了大量地方债务的问题，最小十万亿，地方如果继续追加一些基础设施建设的话，财政约束比较大。因此我们对目前的刺激政策的评价效果还是会比较有限的。
刚才用非常多的时间介绍了中国的消费情况，从欧美的情况来看，首先看欧洲的情况，欧洲情况非常不乐观，看一下欧元区建筑的市场还是一片萧条，汽车处于下降当中。刚才许博士谈到非常多美国的情况，我们的观点相对一致的，美国的房地产接近尾声，美国房地产最近划出了一道非常漂亮的微笑曲线，因为美国的新楼开工领先整个地产市场半年左右，所以开工的数据上升的话，应该是美国整个房地产市场付出了非常重大的迹象。
我们看一下美国汽车的情况，2009年之后，从电子行业来看，全球半导体行业的指数在前两年连续下降之后，最近出现了冒增的走势。美国是全球经济沙漠当中的一片绿洲，这是我们需要注意的。从铜的角度来看，虽然说美国经济复苏对铜的需求有一定的作用，接下来我们会进一步分析。
做一个总结，今年是处于供需不及预计的情况，今年消费量不会超过总体5%，悲观的情况只有2%到3%，前几年基本上是百分之七到八左右。我们看这张表，2010年和2011年分别是供应紧缺，今年可能是处于平衡的状况。未来几年由于铜矿增量继续上升，同前两年紧张的格局转为过剩的格局。刚才谈了铜的行业基本面的情况，决定铜价的因素供需是决定铜价的根本因素，看一下美元的走势。
刚才谈到的美国经济处于继续复苏的状况，我们关注的并不是美国经济本身需求上升多少，而是美国经济复苏对于货币政策的推动作用。美国经济复苏的情况比较良好，QE3是在下降，欧洲陷入到债务危机的泥潭当中，这使得全球的资金流入到美国。
美国的周期性非常明显，长期看处于长期贬值的趋势，从周期看处于循环扭转的格局，我们也判断由于全球的变化，在经历了十年熊市之后，美元很可能进入新一轮的强势周期。
看一下这张图，美元的周期跟铜价的周期，以及全球的供需周期关系密切，这张图复杂一点。粉红色代表的是美元的周期，深蓝色代表的是全球铜价的周期，1967年大2002年经历了三个周期，过剩周期、紧张周期、全球铜市经历了十年供需过程的周期。2002年到2007年，由于中国经济的高速发展，处于紧张的周期。由于金融危机的影响，再次转为过剩。由于流动性的推动，带动了现有紧张的周期，由于消费的下降，未来几年会进入新一轮的供应过程的周期。我们看一下这几个周期的关系是非常密切的，一般来说从历史经验来看，当美国处于普通周期，铜处于过剩周期的话，全球精铜供应紧缺的时候，是处于上涨周期。措施不一样，一个是避险，铜价上涨需要两方面的因素同时发力，铜价下跌只需要一方面的因素就可以了。刚才谈到未来几年，铜市会出现供应过剩的周期，美元会进入新一轮地强势周期。铜价进入周期性是不可避免的，是未来铜市大的基调。
刚才从基本面和金融属性上进行了比较详细的分析，基金需要密切关注的，基金近几年发展的非常快，我们看目前深蓝色的是基金持仓，目前进入持仓已经下降到2011年的低位，基金往往走在市场的前面，铜价跌破这个位置，基金的持仓跌破这个位置，反映目前全球铜市做空的气氛非常浓厚。这是对冲基金的作用，从现货来看最近也是爆出了美国的制造业抨击了摩根大通和贝莱德的计划，最近美国制造业和大型的商业基金都反对现货铜的计划，美国证监会进行监管，抬高铜价将会受到关注。
不管从哪些方面来看，目前铜价的趋势都是向下的。我最后对今天上午的演讲做一个大致的总结，总体来看全球铜的供应逐步转为过分。从比较长期的趋势来看，目前的铜价还是处在半山腰的位置，下跌空间非常的大，从上半年来看，美元已经进入未来可能进入强势周期，短期来看美元进入了阶段性的高点，国外的刺激政策虽然觉得效果有限，但是具有提振作用。总体来说以卖出策略为主，目前铜价处于下跌阶段，过去十几年来铜涨跌的规律，从历史经验来看，7月份铜价反弹的概率是非常大的，达到了75%的概率。即使铜价反弹，我们还是比较悲观。从长线投资的角度，以及从生产方角度来看，建议在这个区域内卖出保值。
短期内目前铜价接近了临界点的位置，国内是5.1万左右，如果跌破了这个位置，铜价可能会提前下跌，建议进行保值，以上是今天对于铜的解析，谢谢各位。
