铜价回调风险正逐渐加大

　　国内外铜价在3月末先后向上突破前期振荡区间，大有重启新一轮上涨之势。然而，此波上涨受投机资金推动明显，目前的铜价已经基本消化了今年二季度铜消费增加的预期。在全球货币政策逐步收紧以及美元持续走强的背景下，铜价回调的风险正日益加大。

　　在经历了3月份近一个月的盘整之后，国内外铜价在月末先后发力，向上突破了前期振荡区间，从技术上看大有重启新一轮上涨之势。然而笔者认为，此波上涨主要是投机资金推动，铜的基本面变化不大，中国铜下游消费增长将逐步放缓，而欧美消费的增长依然存在诸多不确定因素，目前高企的铜价已近基本消化了二季度消费增长的预期。随着中国流动性收紧力度的加大，加息预期日益增强，铜市系统性风险凸现。欧元区债务危机短期内难以消除，将推升美元持续走强亦增加了铜价回调的风险。

　　前期上涨主要系投机资金推动

　　中国是全球最大的铜消费国，每年的3、4月份为金属的传统消费旺季，每年消费旺季来临之前国际炒家都会借各种机会推高铜价，在出现旺季抢货的时候大赚一笔。今年也不例外，CFTC公布的非商业持仓多头净头寸持续增加有力地佐证了这一点。数据显示CFTC非商业持仓多头净头寸从2月初的18272手持续上升至4月6日的22946手，与此同时伦铜3M价格由2月5日的6285美元/吨最高上涨至8010美元/吨，总持仓亦由25.7万手增加至28.5万手。然而，随着近日伦铜的再创年内新高，沪铜在前期高点则显得有些犹豫。国内铜消费主要集中于前期囤积库存。生产商金属现货采购意愿略显清淡，旺季抢货的局面迟迟没有出现。持续数年的“中国因素”主导的铜价季节性上涨今年在高度上或将有限，难以达到众多国际投机基金的预期，而随着全球货币政策的趋紧，融资成本将提高，投机资金将逐渐从金属市场撤出，铜价将回到一个比较合理的价位。

　　消费增长将逐步放缓，供应依旧充足

　　进入2010年以来，中国采购经理人指数出现了一定程度的回落，尽管仍然维持在50以上，但结合工业生产增加值同比的回落，可以看出中国经济的增速已经不及去年下半年。今年第一季度铜的表观消费出现了明显的下滑。从与铜消费相关的行业来看，今年国家电网公布的数据显示，其投资同比减少26%，电力电缆行业对于铜的消费势必会受到一定影响。汽车行业在今年一季度取得亮丽的汽车销售数据，同比增长71.8%，但第二季销售增速或步入慢车道。因去年受中国出台的一系列提振内需举措影响，春季汽车销售猛增，导致对比基数过高。汽车销售将返回至较慢但更为合理的增长速度，今年全年或为10%—15%。有分析师称，“月销售增速总是维持60%、70%、甚至90%的想法是不切实际的。”总体来看，国内铜消费增速将呈逐渐下降的趋势。从现货市场的成交情况来看，以往3月份中国消费旺季启动，现货升水幅度增加。但是今年情况并非如此，春节后至今铜现货一直维持贴水200元—贴水500元之间，即使期价突破前期振荡区间，现货价格依然跟涨乏力，贴水有扩大的趋势，整体成交量逊于往年。下游消费商对目前的高铜价普遍难以接受，贸易商表现比较谨慎，观望气氛浓厚。

　　在消费增速放缓的同时，供应却依然充足。根据中国有色金属协会公布的数据显示，2010年前两个月中国精炼铜产量达到71.4万吨，比去年同期的60.6万吨增长17.9%。虽然进口量为41.2万吨，比去年同期减少8.5%，但国内市场的总供应量依然较去年同期有所增长。库存方面，2月下旬伦铜库存最高达到55.5万吨，随后开始逐渐回落，但整体下降幅度有限。目前，伦铜库存仍然维持在51万吨以上，且从最近的情况看，库存下降的趋势明显减缓，注销仓单比例亦从前期最高的6%回落至3.5%左右。同时，沪铜库存并未随伦铜下降，从今年年初的98814吨持续上升至最新的169538吨。从这个角度来看，伦铜库存的减少可能并非需求增加所致，有可能是2月份中国套利窗口打开后投机资金使铜的库存转移到了国内市场。因此，总体上看中国铜的供应目前依然较为充足。

　　中国流动性收紧力度加大，欧元区债务危机继续推升美元

　　从中国广义货币供应量的增速降低不难看出，进入2010年以来国内新增贷款的节奏明显放缓，流动性收紧的趋势已经形成。央行于4月8日发行150亿元3年期央票，这是自2008年6月26日以来，央行首度发行3年期央票。与目前发行的3月期央票和1年期央票相比，3年期央票能够深度锁定流动性，此举释放了央行未来将进一步收紧流动性的信号。3月份国内CPI等经济数据即将公布，一旦CPI同比增幅继续向3%的警戒线靠拢，加息等更严厉的货币调控措施的出台或许就为时不远了。而加息进程的启动将使得短期内市场的系统性风险凸显。而从中长期看这将从根本上改变自2009年下半年以来流动性对市场的影响力，使得大宗商品的流动性溢价水平逐步收敛，而铜自身的供求关系将重新成为影响价格的主导力量。

　　欧元区债务危机依然在影响着包括铜在内的基本金属走势，惠誉国际评级将希腊的信贷评级下调两个级距，并暗示可能进一步下调。而由于希腊下月将有数十亿计欧元债务到期，希腊国债与德国国债收益率之差出现大幅上升，令欧元承受巨大的下行压力，美元中期仍然将维持强势，在一定程度上将抑制铜价的上行空间。

　　总体来看，我们认为3月末至4月初国内外铜价的这波突破上行走势主要是因为投机资金的推动所致，这类上涨的根基是不稳定的，从最近一周伦铜在面临8000美元/吨阻力位、沪铜在面临年内高点63600元/吨时表现的颇为犹豫亦证明了这一点。而从铜的基本面来看，供应过剩的局面没有发生根本性的改变，随着中国铜消费增速的放缓，以及流动性收紧力度的加大，铜价向下回调的风险逐渐加大，对于投资者来说应清醒地认识到风险的存在并做好防范工作。