阶段：2005年7月—2006年5月，LME铜库存从2万吨附近增加至13万吨附近，铜价振荡上涨，随后库存出现减少，铜价上涨加速(从3600美元上涨至8800美元，涨幅为144.4%);阶段：2006年5月—2009年7月，铜价与LME铜库存保持较好的负相关性，库存的低位拐点对应铜价的相对高点，库存的高位拐点对应铜价的相对低点;
2010年上半年，预计全球各个国家退出宽松货币政策的风险较小，因此在流动性充裕的环境里面，金属依然是牛市行情，但是下半年的政策风险较大，如果CPI保持高位，流动性出现紧张或出现收缩预期，那么，金属价格会进行一定调整。如果经济能够很好地承接，那么，这种调整正是买入的机会，如果不能，那么，或许大幅度的调整将发生。
铜价有望再探历史高点
2009年是全球经济复苏的一年，铜作为与经济相关性极高的品种，经历了一波与经济趋势基本一致的走势。金融危机的影响在年初逐渐消化，全球各经济体的经济刺激政策逐渐发挥效果，2010年“通胀压力”将取代“经济复苏”成为市场热议的话题，笔者认为，金属铜作为重要的工业品，随着通胀压力的增加，2010年铜价有望再次试探历史高点。
第一部分 铜市基本面分析
一、宏观经济情况
2009年中国经济复苏已经被世界各经济体认可，截至今年三季度GDP同比增长为7.7%，并预计全年8%的增长完全可以实现。从下图可以看出，中国GDP的季度累计值在今年出现低位拐点，经济的复苏支撑商品价格的反弹，而从趋势上看，预计2010年GDP仍将保持稳定的增长势头。
政策调控方面，四万亿拉动内需、产业振兴计划、宽松货币政策等调控措施是今年支撑大宗商品的上涨的重要因素。最近一段时间，部分国家在考虑如何更好地退出经济刺激政策，如澳大利亚、挪威等国的加息政策。对此，经济学家也存在较大的分歧，“退出”的影响会有多大?笔者认为，从退出刺激政策来看，大多数国家首先是认可了今年的经济复苏，同时，各国政府首要考虑的是退出后对经济是否会有较大的影响。而各个国家环境不同，作法也略有不同。如澳大利亚本身受金融危机影响较小，先行退出刺激政策也是可以理解的。而对于受冲击较大的国家来说，情况就有较大的区别，美联储仍然维持较低利率不变，继续其经济刺激政策。从这方面来看，预计后期美元延续贬值的可能性较大，而美元的贬值将引发通胀压力的增大，这对大宗商品的价格将产生较强的支撑。
谈到通货膨胀不能不说一下国内的利率变化，2007年3月CPI达到3.3%，国内的通胀压力逐渐加大，央行开始进入到加息周期，至2007年底利率从2.52%上调到4.14%，而政策调控有一定的滞后性，通货膨胀在2008年上半年大面积爆发，到2008年年中，多数大宗商品达到历史高点;在此之后，由于金融危机的爆发，大宗商品快速下跌，国内又进入减息周期，以刺激经济的复苏。笔者认为，2009年经济复苏的情况保持较好，但从流动性增加的角度来看，通胀的压力也会越来越明显，预计2010年中国可能再次进入加息周期，而在加息周期的初始阶段，CPI的涨势将延续。在2010年中国进入加息周期后，CPI呈现冲高回落走势的可能性较大，对应的商品价格可能在年中出现高点。
二、中国因素影响
笔者认为，一段时间之内，中国需求仍将是影响铜市的重要因素。下面我们就从进口量、LME铜库存、比价等方面对中国因素对铜价的影响作一个简单的分析。
1.进口量方面。数据显示，2009年1—10月国内精炼铜进口量为276万吨，较2008年同期增长153%，较2008年全年增加131万吨，今年的天量进口已成定局。大幅增加的进口量对国际铜价产生较强的支撑。笔者认为，今年的大量进口之后国内对铜价的调控力度将有一定增强，预计2010年精铜的进口量将逐渐稳定，重新回到合理的进口量区间，而从进口量方面来看，预计2010年铜价有望重回季节性走势。
2.比价方面。谈到进口不得不说一下进口比值，计算进口比值须用公式：进口成本=(LME3月铜+现货升贴水+进口升贴水)×( 1+增值税率)×汇率+杂费，进口比值=进口成本/(LME三月期价格+对应月份升贴水)。
上图为铜进口盈亏平衡比价与实际开盘比价走势对比图，从图中可以看出，2000—2005年，进口铜一直处于亏损状态，到2006年开始，进口铜在盈利与亏损之间转换，进口量也随之有所变化。经过笔者长期跟踪统计分析发现，2006年至今，比价与进口盈亏情况对铜价保持较好的相关性，一般来说，铜价的低位拐点一般出现在高比价区间，进口量有望开始增加，对应中国需求的启动;而铜价的高位拐点一般出现在低比价区间，进口亏损较大的情况下，市场对需求预期降低。由于2009年铜价的价值回归导致国内对精炼铜的大量采购，因此今年的进口亏损一直较少，内外盘轮换走强的情况支撑铜价的全年上涨走势。笔者认为，2010年随着进口量的季节性变化，比价仍将在盈亏平衡比价之间振荡，保持较好的季节性变化。
3.LME铜库存走势。LME铜库存是判断铜价的一个重要因素。笔者认为，从历史数据来看，LME铜库存与铜价的变化经历了四个阶段：
第一阶段：2002年4月—2005年7月，LME铜库存从100万吨附近开始减少，铜价牛市行情启动(从1500美元上涨至3600美元，涨幅为140%);
第二阶段：2005年7月—2006年5月，LME铜库存从2万吨附近增加至13万吨附近，铜价振荡上涨，随后库存出现减少，铜价上涨加速(从3600美元上涨至8800美元，涨幅为144.4%);
第三阶段：2006年5月—2009年7月，铜价与LME铜库存保持较好的负相关性，库存的低位拐点对应铜价的相对高点，库存的高位拐点对应铜价的相对低点;
第四阶段：2009年7月至今，库存增加的同时铜价延续振荡上涨走势。
笔者认为，目前铜价与库存的走势情况与2005年(即第二阶段)较为相似，预计2010年上半年LME铜库存将再次出现减少，铜价上涨有望加速，加速上涨后有望再进入到第三阶段，而届时铜价在新的交易区域做宽幅振荡的可能性较大。从幅度上看，如果参照前面的140%附近的涨幅来看，此次库存开始增加时，铜价在4700美元附近，那么铜价可能达到11200美元附近。粗略估算，沪铜将达到90000元附近。然后铜价再次回到季节性变化当中。
注销仓单是预测LME铜库存变化的重要依据，简单来说，注销仓单意为将要从LME仓库里提走铜的数量，所以注销仓单比例越高，库存出现减少的可能性越大。笔者经过长时间的统计对比发现，当注销仓单占库存比例超过10%时，库存会出现一波减少的趋势。近几年库存减少的情况就是如此。相反，当注销仓单比例处于较低水平时(小于10%)，LME铜库存一般处于增加的走势当中。关注2010年注销仓单的变化是判断库存与铜价走势的重要因素。
三、货币对商品价格的影响
众所周知，由于国际铜价以美元为标价，美元指数与铜价呈现一定的负相关性，所以美元指数的走势对铜价的影响也比较明显。
美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率变化情况的指标，是6种货币(欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎)对美元汇率变化的几何平均加权值。美联储利率是影响美元指数变化的主要因素之一。经过笔者统计分析发现，虽然利率的变化对美元的影响有一定的滞后性，但两者的正相关性还是比较明显的。为刺激经济的复苏，美联储维持0.25%的低利率不变，从历史走势可以看出，低利率将使美元的贬值压力加大。2001年—2003年为防止911事件引起美国经济的大幅下滑，美联储进行13次降息，并维持1.00%的低利率一年的时间，造成美元的持续贬值。随后为控制房价过快上涨，2004年—2007年加息17次。而2007年9月至今，美联储为应对经济危机，连续10次降息，至此，美联储利率降低至0.25%。
近期受欧洲市场的影响，美元反弹，但笔者认为，美元的反弹不能代表货币的升值，从大趋势上看，货币延续贬值的可能性较大。而相应地，美元反弹时商品会受到一定的压力，但回落的幅度会较小;当美元回落时，商品的反弹幅度会加大。而从美国的经济环境来看，美联储加息可能出现在明年通胀压力进一步增加的阶段，低利率仍将使美元的贬值压力进一步增加，故笔者认为，一段时间内，美元指数反弹的空间将比较有限。
四、COMEX铜基金持仓
基金持仓在一定程度上反映价格走势，2009年，随着基金净空持仓的减少，铜价一路上扬。从下图也可以看出，今年是基金净空持续减少的一年，到最近一段时间基金持仓已经转为净多持仓，并达到净多持仓的较高水平。从趋势上看，预计基金净多延续增加的可能性较大，铜价有望延续振荡上涨的走势。
第二部分 总结
2009年是经济复苏的一年，也是铜价值回归的一年，经济刺激政策以及充足的流动性支撑了期市的上涨行情。2010年“经济复苏”将离我们远去，而“通货膨胀”可能会卷土重来，大宗商品将继续得到较强的支撑。
综上所述，笔者认为，2010年铜市可能在上半年中国进口旺季的时候启动加速上涨行情，不排除铜价有突破历史高点的可能，之后铜价有望重新回到自身的季节性周期而变化当中，在大趋势当中，2010年金属铜将是一个冲高后重新选择交易区间的过程。
伦铜2010或在6000—9000区间运行广发期货刘碧沅程伟
2009年有色金属除超跌反弹外，还受益于国家收储、经济企稳回升、财政政策刺激和流动性增强、美元贬值等等。当然，无论哪个金属品种均带有浓厚的“中国味”，进口的大幅增加了市场信心。2010年有色金属强势有望延续，主要看点有三：一是铜锌铝三个品种基本面均有所改善，二是全球经济环境继续改善，三是通胀预期助推资源性品种需求。需要注意的是流动性的收缩预期，一旦流动性受到影响，如果没有经济的很好承接，那么或许会带来价格的调整，如果经济能够很好地承接，那么，回调也是很好的买入机会。预测伦铜2010全年或在6000—9000美元/吨运行，国内沪铜市场均价或在55000—65000元/吨之间。
宏观篇
全球经济正在稳步复苏
目前，中国、美国、日本、欧元区等国及地区PMI均反弹至50的荣枯线之上，由此可见制造业已进入扩张期。然而，美国新订单PMI与库存PMI的差持续在高位，这表明在经济好转的初期补库行为还没有完成。同时，通过对新订单PMI与库存PMI的差值与美国工业产值进行分析发现，新订单PMI与库存PMI的差值通常会领先1—2个季度触底，因此预计明年上半年经济恢复较好的国家将完成补库，这会增加有色金属的需求。同时，从美国铝及有色金属未完成订单数据可以看出，有色金属需求正在触底回升。
经济济合作与发展组织(OECD)数据显示，世界经济显现出日益强劲的复苏信号，一些主要发达经济体和中国都明显处于增长阶段。截至10月份美国领先经济指标指数已连续第7个月攀升，创下该指数自2004年以来最长连续上涨纪录，美国经济复苏“逐步强化”。
通胀的脚步越来越近
受国家发改委上调全国非民用电价以及水价等影响，PPI出现较大幅度的拉升。由于CPI的八类构成中，电价所占比重小，因此目前PPI拉升有限。但在宽松货币政策下，企业生产成本的增加势必会转嫁给下游消费者，CPI后市转正走强也仅仅是时间问题。
根据目前的经济形势，我们维持宏观经济持续向好的判断不变，且调高了对国内通货膨胀的预期，预计通胀在 2010 年将逐步显性化。广发证券预计2010年CPI 增速在3.5%左右。
关于原油，受宽松货币政策和美元贬值推动，2010年以整体上扬为主。摩根大通认为炼化需求疲弱以及库存缩减对价格构成压力，2010第一季度料为72美元/桶，但经济成长、库存下降、美元疲软将推动油价在第四季度达到85美元/桶。我们认为，2010上半年原油近月合约主要运行区间为65—75美元/桶，下半年主要运行区间为80—90美元/桶，全年均价为80—85美元/桶，较2009年上涨15%—20%。
有色金属下游产业预期向好
穆迪预计全球汽车市场2009年销量下降8%，2010年将企稳，销量增长2%，2011年全球车市才会真正复苏,预计届时全球车市将成长11%，但各地区会有很大差异。
2009年中国汽车市场的整体表现体现为“淡季不淡，旺季更旺”的景象。据中国汽车工业协会统计，今年1—11月，我国汽车产销量已超过1200万辆，预计全年将突破1300万辆，比去年 938 万辆上升40%以上。在汽车下乡和以旧换新等政策下，券商预计2010年中国汽车全行业产销量同比增幅将达到 18%左右。
2009年，美国汽车工业跌至30年以来的低谷，美国政府的“以旧换新”政策大约增加了70万辆新车的销量，取得了“短暂的繁荣”，此后几个月份产销量有所回落。据美国汽车调查中心最新预测，2010年美国汽车新车销量将上涨20%至1240万辆。
房地产市场方面，2009中国房地产率先回暖并出现强劲反弹。据国家统计局数据，1—11 月竣工面积累计 4.42 亿平米，同比上升25.98%;1—11 月销售面积累计 7.52 亿平米，同比上升 53.01%。
2009 年 12 月召开的中央经济工作提出，要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适度宽松的货币政策，将有利于房地产市场的稳定发展。同时，固定资产投资的持续增加将促使新开工面积和施工面积将明显回升，广发证券预计2009年城镇固定资产投资同比增长30%，2010年城镇固定资产投资同比增长将达26.2。
房地产将成为2010年金属需求的引擎。中国建筑需求分别占到铜、铝、锌总需求的3%、38%、50%，当房地产市场开工率提高时，有色金属行业能够普遍受益。
铜分篇
一、铜市未来矿山供应紧张，供应过剩缩窄至基本平衡
从国际铜研究小组(ICSG)2008—2013年的铜矿及冶炼产能预估数据可以看出，未来矿山供应紧张的状态有望缓解，当然，两者的产能利用率都在逐步走低，这直接影响到产量的增长。我们将产能利用率进行移动平均化来计算，冶炼产能利用率低于矿山产能利用率。如果后期延续这种状态的话，那么，两者之间的缺口会进一步缩小，短期内，矿山缺口依然较大。
1.加工费将降低
目前，中国冶炼商仍在与全球铜矿商就2010年加工费进行谈判。近三年加工费一跌再跌，早已跌破国内企业的生产成本90美元/吨，目前国内的现货市场加工费已有低于每吨10美元和每磅1.0美分的成交。预计最终长协铜矿加工费或在50美元/吨、5美分/磅。在这一加工费下，铜冶炼厂将面临亏损。
硫酸价格以及汇率等将是影响明年加工费水平的重要因素，同时国际上一些意外事件可能也将对此有重大影响。
2.供应过剩将缩窄
机构对2010供需预测差异较大，从目前的铜精矿加工费谈判可以看出上游矿山供给紧张。我们认为随着经济复苏，西方需求将转好，这将带来较大增长率。总体上，我们认为2010年的供需基本平衡，好于2009年的基本面。
3.2010年废铜紧张会缓解，“中国因素”贡献率减小
今年废铜紧张有多方面的因素，明年随着全球经济复苏，废铜供应量将增加。另外，价格稳定，进口参与程度会增加，加上今年海关把关严格，进口将呈现有序状态，不会造成港口大批积压的情况。废铜进口逐步恢复常态，精炼铜的进口减少则在情理当中，“中国因素”对铜价的贡献率减小。
4.库存或在供应紧张下逐步释放并消化
从上图来看，铜价与库存变化基本负相关，当然这些库存不仅仅是交易所库存还有生产者库存、商业库存、消费者库存等等。从图上看，价格变化一般先于库存变化，因此，如果说明年的库存有望在消费复苏的基本上减少的话，那么，铜价将提前消化这一利好。如果下游消费没有很好的承接，库存呈现持续扩大的情形，那么，铜价很可能会再次回落。
目前，全球三大交易所库存正在不断上升，这可能是隐性库存逐步显性化，但是单纯从中国的隐性库存量，我们判断，全球总库存量或不止120万吨。当然，和历史上的峰值225万余吨不可同日而语，但是在历史走势中，库存总量的增加对价格的压制很大。
二、下游复苏消费支撑，产业政策支撑
2009年的消费相对强劲，据我们初步估计，全年消费同比增长72万吨以上，当然，全年的表观供应量同比或增加200万吨，因此，除去国家收储和废铜进口减少所致的精炼替代产量，不少精炼铜将成为隐性库存，这个数据大致在60万吨上下。
当然，2010年随着经济复苏，西方消费改变目前的负增长状态，而中国消费则在产业政策的支撑下，有望和今年持平。
国内市场消费保持高速增长，从产量增长的月度变化也不难看出，国家的家电下乡、汽车下乡和以旧换新政策均带来消费贡献，而且这些财政政策有望持续执行。
三、总述
基本面看，2010年好于2009年，不仅仅因上游矿山供应紧张，而且全球经济复苏，西方需求转暖。中国因素在明年贡献率减小，但因财政政策依然执行，需求依然保持一定增长。
明年上半年，估计各个国家发生货币退出政策的风险较小，因此在流动性充裕的环境里面，金属依然是牛市行情，但是下半年的政策风险较大，如果CPI保持高位，流动性出现紧张或出现收缩预期，那么，金属价格会进行一定调整。如果经济能够很好地承接，那么，这种调整正是买入的机会，如果不能，那么，或许大幅度的调整将发生。伦铜2010全年或在6000—9000运行，国内沪铜均价或在55000—65000之间。
以上信息仅供参考
