和讯特约

　　8月铜价调整为主，先后跌破7800美元/吨和7500美元/吨的成交密集区。LME铜价自7月3日创下历史高点8940美元/吨以来，以最低点7120计，调整幅度已经超过20％，为年度内振荡区间下移的阶段。调整背后主要的因素是需求放缓及美元指数上涨导致的商品市场环境走弱。这两个因素我们都放在我们的策略报告中论述，总体来看，经济带来的需求放缓必不可少，美元中期有望持续走强。我们在此重新梳理影响铜价的主导因素，我们发现，1、铜本身（不管是铜精矿还是精铜）的平衡依然是脆弱的，并没有那一方占绝对优势。但随着目前世界经济的不断放缓，焦点势必转移到需求上来；2、一年以来库存不断在交易所间转移，使我们对低库存状态能否维持产生了置疑。

　　一、脆弱的铜供需平衡

　　铜价在有色金属走势中最为复杂，也使之成为交易最为活跃的品种，缺乏供应弹性还是缺乏需求弹性的争论也不绝于耳，故此，我们在此重新梳理了一遍铜的供需情况，以便我们能够把握铜价阶段性的变化特征。新兴市场需求、矿石品位不断下降、资金的保值需求等等因素，不断支撑铜价走出了8年以来的牛市。但其实，我们不论是透视历史还是观察近期变化，铜的供需平衡都是相对脆弱的，并没有绝对偏向那一方。

　　从1973年～至今的长周期里，最大的供过于求量发生在1975年，供过于求109万吨；最大的供需缺口出现在2004年，供不应求89万吨，分别占到当年精铜产量的14.4％和5.3％。计算区间（1973年～2008年）精铜产量的平均值为1175吨，那么过剩和紧缺占平均精铜产量的比例分别为：9％和7％，也就是这种过剩和紧缺的幅度维持在10％以内，并且可以看到其间多数的年度里，大致维持供需平衡状态。

　　即便在今年表面上看起来需求将大大放缓的年份依然如此，我们从ICSG最新的月度报告中看到这样的分析：1～5月供不应求量达到15.5万吨（经季节调整后为3.1万吨），2007年同期，该数值为24万吨（季节调整后为8万吨）；

　　1～5月世界铜消费量与2007年基本持平。需求的下降来自需求量最大的四个地区：中国、欧盟15国、美国和日本，其他地方的需求增长弥补了该部分降幅。占世界需求量66％的地区需求量同比下降1.3％，但是除这些地区外的铜消费需求增长3.3%；

　　1～5月，世界铜精矿产量同比下降3.1％，其中，铜精矿下降3.9%，然而湿法铜（SX-EW）弥补了部分损失；

　　1～5月世界精铜产量同比增加1.3％，矿产铜增长1.6％，再生铜基本持平。

　　可见，不论是从长期还是短期来看，铜供需市场的这种平衡总是显得脆弱，阶段性的影响因素，或者外生变量的加入，更容易使铜价发生较大波动，这或许更多的解释了铜价在2年以来运行的复杂性。

　　在以上分析的基础上，让我们看看目前的情况。资源垄断，尤其是铜精矿的垄断成为不争的事实，在半年报中我们也提及过：世界铜精矿产量分布集中，容易形成垄断。智利、美国、秘鲁占比超过总产量的56％。并且在铜精矿贸易中，中国是最大的进口过，铜精矿进口依存度达到85％。造成了大幅增产的可能性较小，缺乏供给弹性。

　　但是，目前，在对经济放缓的担忧下，市场不断集中到对需求的关心上。从我们对宏观部分的分析可以看到，各主要经济体相关指标均出现了不同幅度的放缓，而美国短期好于预期的表现更多来自减税政策和出口大幅增加，但是随着7月后减税措施消失以及其他经济体大幅走弱的影响，美国经济重规弱势的概率偏大。相关基本金属的需求（包括铜在内）也将随着下滑。

　　在年初居于对通涨和经济放缓的担忧同时存在，前者预示着铜价还将大幅上涨，后者则将步入回归之路。我们把历史相同的几次经济背景做了比较，得到如下结论：

　　从60年代末以来，世界经济出现了5次通胀与经济减速并行的情况。分别是1969年12月~1970年11；1973年11月~1975年3月；1980年1月~1982年11月；1990年7月~1991年3月；2001年3月~2001年11月。

　　可见，只要经济出现放缓，在出现经济拐点后的不同时期后，铜价都将步入调整。承接2001年3月～2001年11月的调整，铜价在2001年10月见底，开始了7年的超级牛市，截至创记录的8940美元/吨，累计涨幅超过500%。如果以2007年7月IMF调低世界经济增长幅度（OECD领先指标也在其间出现拐点）计算，那么一年以来，多空双方的反复争夺后，铜价下行的概率将不断在增加。